铜融资困局：监管部门打击热钱 面临直接打击

　　根据业内人士的总结，从融资客敞口方式上可以分为以下四种操作模式：

　　1.死价操作

　　融资客在采购和销售中均采用固定价格操作，相关保值由庄家负责，融资客仅支付融资利息和相关的升水差。此类操作约占70%。

　　2.投机操作

　　融资客在采购和销售中均采用活价操作，但实际作价会在一个较短时间段完成，通常是利用当日盘面的波动去投机，但不影响最终融资利息和相关升水差。此类操作约占20%。

　　3.敞口操作

　　融资客在采购和销售中均采用活价操作，通常都是利用价格趋势去单边投机，作价间隔较长，敞口风险巨大，但同样不影响最终融资利息和相关升水差。此类操作约占10%。

　　4.跨市操作

　　1—3的购销价格通常都基于LME来作价，且大多采纳“转卖”形式，但实际作价中也会有“采购按LME，销售按SHFE”，即完税后销售国内，这无形中形成了一个“正套”，当然反之操作也可形成“反套”，这些较为复杂，因为涉及沪铜伦铜比价，在融资客中如此操作的非常少。

　　铜贸易融资与钢材质押融资的比较

　　由于融资铜库存较高，市场往往担忧可能发生与国内钢材质押融资类似的风险。笔者将两者进行了对比，一方面区别两种融资方式，另一方面也进一步研究铜融资中的风险点。

　　研究发现，钢贸企业质押融资最终出现大规模违约风险的根源首先是作为抵押物的钢材价值大幅缩水，导致钢贸企业需要向银行补缴保证金，而钢贸企业却将这些钱投向高利贷、房地产、证券等当时出现明显风险的地方，导致资金链断裂。加之重复质押、虚假仓单及联保联贷等放大了风险，最终酿成钢贸圈的融资泡沫破裂。而铜贸易融资中的主要参与者为国内融资方、外资银行、外资仓储工资及贸易商等，相对来说更加规范。

　　钢材抵押融资与铜贸易融资比较

　　铜贸易融资中的风险分析

　　1.融资方资金链断裂造成信用证不能到期偿还

　　这种情况将导致融资方在银行的资信受到严重影响，并难以继续融资。如果仅发生相关个案，不会造成系统性风险，但如果因国内经济问题导致融资企业普遍资金紧张，则有可能导致大面积信用证违约风险。这种情况处于宏观环境已经或正在发生系统性风险时期，保税区铜库存此时反而可能因为消费不足难以出手，造成库存继续积压或从隐性库存转化为显性库存的概率加大。其对铜价有负面影响，但此时影响铜价的核心因素仍是系统性风险，而不是保税区库存增加。

　　2.假提单或仓单

　　假提单或仓单将造成虚假融资或同一批铜被多次融资。不过根据笔者了解，保税区铜仓储公司主要为外资公司，且外资银行在基本只认可外资仓储公司的仓单。

　　这些外资仓库得到了国际主要银行和保险公司的充分认可，其出具的仓库收据、放货指令也在国际上得到承认，方便客户融资和投保。由于保税区非常规范的仓储系统，使得抵押融资中铜仓单几乎不可能出现国内螺纹钢贸易中出现的仓库内部人员与贸易商勾结，开虚假仓单等恶性事件。同时这些外资银行和保税区仓库在全球其他地区往往也有较密切的合作，这使得仓库与银行利益关系更加紧密，难以做出损害其共同利益的事情。

　　3.银行可能承受风险

　　贸易融资的采购和销售均为同一家公司时，相当于融资方借助对方获得源源不断的贷款。一旦融资方资金链断裂，则银行可能承受较大风险。目前看，由于外资银行风控体系非常严格，这种风险事件大面积发生的可能非常小。除此之外，国内此类业务主要以套利为主，实际上也不持有铜，且多以自有资金通过多次循环获得盈利，使得风险大大降低。

　　铜贸易融资展望及影响

　　从目前美联储政策动向看，其流动性逐步收紧已是大势所趋，而国内降息比升息压力更大，内外息差逐步收窄将对通过大宗商品进行贸易融资和套利造成打压。短期看，外管局对虚假贸易的打压也将在一定程度上降低融资铜的需求。不过，融资铜消失的过程将较为漫长，因为这主要取决于内外息差的大小。

　　1.对保税区铜库存的影响

　　据估计，目前上海保税区铜库存仍偏离正常水平。笔者认为，由于近期外管局严查虚假贸易，铜融资将受到影响，融资客、贸易商、银行都会更加谨慎，需求量将会下降。这将导致运往中国的融资铜有所降低，并限制保税区库存的增加。另外，由于比价修复较好及LME仓库优惠政策持续，保税区铜将进一步流入国内和LME交割库存，造成LME显性库存居高不下，短期有助于缓解国内废铜供应受限问题，即保税区铜库存有望进一步走低。

　　2.对贸易升水的影响

　　由于融资需求的降低，贸易升水有走低压力，但是由于大量本可发往保税区的铜正越来越多被发往LME交割库，造成实际运往中国的精铜减少，带来升水走高压力。未来贸易升水走势很大程度上取决于 LME吸收世界隐性库存的速度、中国废铜短缺的程度，以及国内铜贸易融资需求下降的程度（即中国进口需求的强度）。如果进口需求依然较强，贸易升水难有明显下滑。

　　3.对铜价的影响

　　从贸易融资及套利运作模式上看，虽然其并未创造对铜的生产性需求，但却对世界造成中国“需求强劲” 的假象，并对铜价有一定支撑作用。此外，贸易融资造成的保税区铜库存高企也给市场带来担忧。可见，融资铜对铜价是把双刃剑。笔者认为其更多应被视为中国需求的一部分，贸易融资及套利需求的降低将令世界感受到中国需求的低迷。这与其造成的保税区铜库存下降带来的库存压力减轻相比对铜价的影响更大，而如果库存下降被部分显性化为LME铜库存，则负面压力更大。