铜融资困局：监管部门打击热钱 面临直接打击

　　经过四处打探，李勇(化名)基本确定了这样一个事实：国内多家银行开始停止对铜贸易商开立信用证。

　　作为部分国内企业获取短期大额低息资金的手段，铜融资一直“大行其道”。

　　但从去年开始，这一融资模式开始受到监管层的密切关注。今年5月5日，决策层继续加码，国家外汇管理局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，剑指贸易融资套利，铜融资将面临直接打击。

　　十余天过去了，有关融资铜的消息仍在铜贸圈迅速扩散，并引发了阵阵骚动。“这个对做融资铜的不利，因为央行目前就在查入境资金这块，如果国家继续收紧，就没有空间了。”李勇对《第一财经日报》记者说。

　　李勇所在的企业常年从事铜铝进口和国内贸易，下游客户数量近千家，最红火的时候年销售额超过70亿。由于较早洞悉到政策变动，这家企业过去明显减少了铜的进口规模。“现在我们已经不怎么做铜了，每个月的进口量几乎为零。”

　　据第一财经日报报道，铜融资减少与国内需求疲软等因素，令中国的铜进口量大幅缩减。海关总署公布的数据显示，今年前4月，中国铜进口量约为130万吨，同比下降27.2%。

　　融资铜原理

　　李勇告诉记者，目前，国内多家银行开始停止对铜贸易商开立信用证。

　　“我们的部分客户由于无法获得一年期的信用证，已经取消了现货铜的进口。”一家国际贸易公司的交易员向媒体表示。

　　事实上，凭借信用证进口铜，是铜贸融资的三种模式之一。其融资路径类似“信用卡套现”，即进口企业通过银行开出的延期付款90天~180天的信用证，将境外现货铜进口到中国保税口岸，再将铜卖给贸易商获得人民币货款。企业再利用得到的货款进行投资，用于现金流周转、民间借贷与理财产品投资等。

　　由于银行的信用证承兑期为90天~180天，而企业收到现货铜并转手卖出往往只需不到60天，于是企业可将货款无偿使用一至四个月后再兑付给银行，这就相当于进行了一次低成本短期融资。

　　“比如我有两家公司A和B，A正常融资买一批铜，然后卖给B，B在购买时再去开一次信用证，然后再转给C……循环往复，这样同一批货转了N手，开了N张信用证。”李勇向本报记者表示，如此循环，企业获得的低息贷款增多了，拿到国内炒房或做其他的钱也多了。

　　企业之间反复出售仓单还意味着，资本流动将远超实货价值，这又转而放大了中国贸易额。

　　除了信用证模式，铜融资还有仓单质押模式和融资平台模式。前者是将境外现货铜进口到中国保税口岸，注册保税库仓单再向银行申请仓单质押美元贷款，最终投资于高收益项目和资产，赚取利差；后者则需依赖另一实体主业。

　　“三种模式彼此不互斥，往往出现不同程度的混合运用。”业内人士称。

　　在金融危机以后，美国一直在零利率附近徘徊，而中国的利率相对较高。同时人民币的升值趋势明显，套利、套汇的空间一直存在。而电解铜因其商品属性和金融属性，成为贸易渠道中的合适载体。

　　根据媒体报道，去年下半年，由于贸易融资套利已经公开化，同时还得到了银行的默许甚至配合，国内一些保税区的贸易融资套利一度达到了疯狂地步。

　　监管层收紧

　　东方证券的一项调研显示，贸易铜进口融资的操作，与普通的进口铜套利操作不同：后者利用两市铜比价失衡，买伦铜抛沪铜取得价差利润，前者则在进口亏损的情况下仍然继续操作，“原因在于其操作的根本目的在于获得数个月时间的流动资金，进口亏损部分仅仅是当做获得融资的一项成本”。

　　这也解释了此前企业“越亏损、越进口”的怪象。“通过这种方式，企业"拆东墙补西墙"，甚至用所融资金投资其他领域赚取利润。”李勇说。

　　据“我的有色网”调查，自去年下半年开始，融资铜的需求大增。其中保税区的铜库存由40万吨飙升至100万吨左右，这其中80%的铜为融资铜。

　　此后，贸易融资的超常增长开始逐步进入监管部门的视线。由于热钱流入加大了人民币升值压力，中国当局已祭出管理新规，旨在打击虚增贸易，并要求银行加强结售汇综合头寸管理。资金流与货物流严重不匹配的进出口企业，也将难以取得美元信用证。

　　有上海电解铜贸易商向本报记者反映，已分别收到了上海外管局的自查通知，要求他们自查电解铜贸易各个环节。此后几天，浙江、广东等地的电解铜大贸易商也分别被主管部门要求进行电解铜国际贸易自查。

　　“政府对融资铜的风险也在提示，这部分应该会有比较大的限制。目前银行方面还在内审铜进口贸易的真实程度。”上海有色网的铜市场分析师王安宁预计，随着交易的规范化，融资铜的量在市场上可能越来越少。

　　按照富宝金属网的铜分析师雷连华给出的说法，国家最新的外汇政策抑制热钱流入，影响之一就是铜融资开立信用证将较为困难。“就在近期，上海金融当局就曾专门召集60余家银行开会，意在收紧信用证贷款。”

　　据海外媒体报道，中国东部的多家银行已经停止对铜贸易商开立信用证，铜贸易融资越发承压。

　　新湖期货分析师许红萍认为，之所以要打压铜融资，是因为其中有太多的风险因素存在。“实际贸易融资是不存在风险的，怕的是很多用转口转手贸易，倒买倒卖，同一批货多次开信用证套现。”

　　但李勇坚称，做融资铜是合理合法的正规贸易，其操作模式与钢贸完全不同，“钢贸是有假仓单的，铜融资这块要正规很多”。

　　而处在内审的敏感阶段，多家企业的反应也从侧面印证了消息的打击力度。在本报记者采访期间，此前有着多次联系的国内多家贸易商并不愿言及此事。“这个对做融资铜的很不利，我们也怕舆论焦点扩大，最后如果国家继续收紧，就都没有空间了。”李勇称。

　　铜进口下降

　　“融资铜的情况是逐步下降的，这跟国内资金宽松程度有很大关系，根据银行的拆借利率看，从去年6月进口量就开始出现一定的萎缩。”王安宁说。

　　此外，国内现货铜价持续下行也加剧着进口亏损幅度，使得中国融资铜规模不断缩减。“今年一季度，由于融资铜利息差大幅减少，融资铜利润空间缩水，部分企业才开始退出融资铜行列。”业内人士说。

　　“我的有色网”数据显示，铜融资量减少，表现在保税区铜库存下降以及铜进口逐月下滑。具体体现在，保税区铜库存从年初的80万吨左右下降至4月底的51万吨左右。

　　这与去年年初的情况完全不可同日而语。“那时候，尽管进口铜平均每吨要亏掉3000元，但进口量始终是热情高涨。”李勇回忆称。

　　这样的“赔本赚吆喝”，足以体现出企业对融资的饥渴，因为许多企业从正规渠道融资的成本可能更高。但从今年开始，一切变得不一样了。

　　“铜的进口结构确实有调整，比如原来有部分铜进口是用来融资的，现在加大审查力度后，有下降的趋势。再就是，自去年来料加工手册项下铜精矿加工出口贸易取消3%的综合税率，改征增值部分17%的税率，部分企业加大了出口量。”王安宁称。

　　综观今年一季度，这一变化较为明显：当季，中国铜出口累计12.54万吨，加上进口下降，中国一季度净吸收全球其他地区铜供应量，较去年同期减少47.8万吨。

　　这符合李勇的预判：如果中国需求真好到一定程度，应该说适宜进口，但现在看，这个通道还没完全打开。

　　到4月份，铜进口下滑的态势甚至到达历史低点。海关总署公布的数据显示，今年前4月，中国铜进口量约为130万吨，同比下降27.2%。其中，4月中国进口精铜27.3万吨，环比3月减少7.3万吨。

　　王安宁分析称，进口量的趋势要看长单和零单量的变化。“从占进口大头的长单量看，市场较去年有约30%的下滑，而零单量受融资的影响较大，随着外管局、银行等方面的严查，融资铜未来还将继续受到影响，零单进口量短期回升的可能性较小。”

　　相关介绍：

　　铜贸易融资的现状与前景

　　铜贸易融资的基本流程是融资方通过信用证向销售方采购精铜，获得精铜或提单后直接卖出获得资金，以弥补自身现金流不足或投资于其他领域，通过获得更高的收益来弥补融资成本。

　　由于贸易融资中主要通过贸易流中的铜提单融资，一旦铜进入保税区，接受铜的贸易商就无法再开具提单，而只能出具仓单。这使得理论上同一批铜只能实现一次贸易流融资。当然，较少部分银行会接受提单的重复使用。

　　中国保税区铜库存2011年四季度以来振荡走高。据统计，目前总体维持在65万吨左右（上海保税区45万吨—50万吨），远高出20万吨—30万吨的正常水平。

　　中国保税区铜库存

　　保税区铜库存的不断走高与国内外息差拉大以及国内融资困难有直接关系。为应对金融危机，全球主要央行都采取了超级宽松的货币政策，主要发达国家利率大都降至历史最低水平。中国虽然也经过一轮快速降息，但在“四万亿”投资的带动下，经济快速反弹，并有过热和通胀风险，导致国内央行率先进入加息周期，以平抑经济过热和通胀走高。尽管2012年国内有过两次降息，但目前内外息差仍然处在高位。目前，liBOR3个月美元利率低于SHIBOR3个月利率360个基点左右，这导致了套利需求。此外，国内经济近两年持续疲弱，中小企业生存困难，加上房地产调控，银行更愿意贷款给资金需求并非最迫切的国有企业，地产开发商及中小企业融资难问题出现。很多企业在国内实际融资成本远高于官方利率水平，超过10%。正是在这样的背景下，通过进口大宗商品进行贸易融资的需求大幅增长。

　　内外息差过大是铜贸易融资兴起的主因

　　国内贸易融资兴起的另一个重要原因是人民币汇率的不断升值，使得融资过程存在潜在的汇兑收益。

　　贸易融资的标的商品有很多，包括各种基本金属、农产品、化工品等，一些价值模糊的电子产品也是融资和套利的重要载体。而铜较受青睐主要基于以下优势：

　　第一，流动性高。铜在国内外均有成熟的期货和现货市场，在交易中极易出手，并且容易通过期货市场锁定价格，规避风险。LME和上期所是全球铜成交最活跃的市场。

　　第二，铜单价高、体积小、不易腐蚀、易存储、运输。这些特点也是铜在贸易融资中获得优势的重要原因。

　　铜贸易融资的操作方式

　　铜贸易融资的基本流程是融资方通过信用证向铜销售方采购精铜，获得精铜或提单后直接卖出获得资金，以弥补自身现金流不足或投资于其他领域，通过获得更高的收益来弥补融资成本。以下我们通过某企业用进口铜进行融资的案例进行说明：

　　A公司想要通过一个远期信用证融资，其在银行B有约200万美元的90天美元信用证的额度。

　　A公司向国外供应商M询货后，确定了向M采购200吨电解铜提单，升水60。点价期为2013年3月date，即价格调期至2013年3月20日（3月第三个星期三），最晚点价日为3月18日，定下贴现利率为3个月美元liBOR+2.0%。

　　A公司确定以转口贸易形式将这200吨电解铜提单销售给境外公司X，升水40，点价期同样为2013年3月date，付款方式为T/T电汇。

　　根据合同，A公司安排开立信用证到M指定的通知行D，确定的临时交单金额为USD8400，经M确认信用证草本后，信用证开出。

　　利息费用=8400×（0.3250%+2%)×90/360=48.825。

　　A公司止损价=8400-60-利息=USD8291.175。LME3个月价格调期到到期日价格高于8291.175时要止损或增加保证金。

　　M 收到A公司开出的信用证后，根据信用证要求制作单据，向议付行兼通知行D交单，D银行收单后审单并寄单到A公司的开证行B。B银行收到证后审单，并通知A 公司承兑赎单。A公司发出承兑通知书，B银行向议付行D发出承兑电文。M确认收到承兑后立刻安排贴现，以贴现当日的3M美元liBOR作为利率基准。假设贴现当天3MliBOR为0.3250%。

　　A公司承兑后收到全套货权单据，向境外公司X交单，收到货款。

　　A公司于2013年3月12日向M点价，如点价价格为3个月期货价格7800，调期至2013年3月20日基差报价为-25，则最终价格为：

　　(7800-25+60）+利息=USD7883.825。

　　货物净重为199.990mt。

　　M出具点价确认给A公司，确认无误后出最终发票，尾款退到A公司指定账户。

　　M与A公司在该合同项下的尾款差额为:

　　(临时单价8400-最终单价7883.825）×净重199.990=USD103229.83825。

　　90天美元信用证付汇到期，即见单后90天到期，开证行B通知A公司对外付汇，整个流程至此完全结束。

　　不少企业为了融资，通过不断进行这样的进口操作，将短期信用证融资转化为长期融资，这也是保税区铜库存之前不断走高的重要原因。

　　由以上案例可以看出，对融资者来说，其融资成本主要是信用证利息贴现费用以及铜卖出时折损的升贴水。本案例融资成本为48.82+20=68.82美元/吨，折算为年利率约3.51%，仍远低于国内6个月到1年的贷款利率6%，这也是铜融资需求产生的原因。

　　在该融资链条中，融资方的上下供销方本质上都对其提供了融资上游（M供应商）相当于赊销货物，下游（X供应商）相当于提供现金，而融资成本则分别通过贴现利息和升贴水折扣转移给二者。

　　根据调研，融资方有专门做期现套利的投资机构，也有国内实体企业用于补充低息现金流，或进行房地产、矿业及其他投资。据了解，目前保税区内各外资银行美元信用证利息成本一般在1.5%左右，人民币信用证一般在2.5%—3.5%。贸易商对融资方的报价一般会高于银行利息成本，在贸易融资中融资方综合成本一般在6%—7%。这种利息的差别与融资方在与贸易商或银行谈判中的实力强弱有关。尽管这一融资成本与国内贷款成本接近，但是实际上国内贷款限制较多，且还往往有上浮，故综合来看，贸易融资成本仍相对较低。

　　此外，也有一些企业使用自有资金通过铜的一般贸易项下的转卖贸易，进行国内外银行的套息行为。铜仅仅作为承载资金流的载体，可以随时用其他大宗商品替代，企业主要靠月结算时银行的贴息盈利。在这个过程中，开信用证的银行一般为国内银行。

　　由于贸易融资中主要通过贸易流中的铜提单融资，一旦铜进入保税区，接受铜的贸易商就无法再开具提单，而只能出具仓单。这使得理论上同一批铜只能实现一次贸易流融资。当然，较少部分银行会接受提单的重复使用。为了使铜能够继续融资，保税区外资机构提供质押融资服务。一般来说，铜的仓单融资会有两种方式：一种是传统意义上的抵押融资，即由保税区仓库作为第三方对仓单进行监管，外资银行对融资方的抵押铜收取一定费用并发放资金。另一种较为少用的是融资方将自己的铜按照一定折扣卖给资金成本很低的外资贸易公司，同时签署回购协议，并在规定时间内进行回购。在这种情况下，提供融资方往往会对购入的铜进行卖出保值，待回购发生时平仓。

　　一般来说，铜贸易融资获得的美元可以通过以下几种途径进入国内转化为人民币：一是如果企业还进行出口贸易，可通过出口结汇进入。二是通过循环进口融资实现，即在上一批信用证快到期时再进口下一批铜，通过后一批的资金偿还上一批的信用证，在上一批信用证到期时结汇进入国内。三是通过正常的进口报关进入。这种情况一般发生在比价较好、亏损在1000以下时。由于这种情况一年内发生时间不多，以往在融资铜中占的比例不大。不过，今年铜价大跌曾出现进口窗口，导致部分铜进入国内，也令保税区铜库存走低。四是通过地下钱庄进入。以上四种方式以前两种居多。不过，随着近期外管局对贸易真实性的严查，铜贸易融资、套利受到一定程度影响。虽然很多企业正在观望，并准备应对策略，但由于内外息差的存在，这种套利及融资行为难以杜绝。

　　根据业内人士的总结，从融资客敞口方式上可以分为以下四种操作模式：

　　1.死价操作

　　融资客在采购和销售中均采用固定价格操作，相关保值由庄家负责，融资客仅支付融资利息和相关的升水差。此类操作约占70%。

　　2.投机操作

　　融资客在采购和销售中均采用活价操作，但实际作价会在一个较短时间段完成，通常是利用当日盘面的波动去投机，但不影响最终融资利息和相关升水差。此类操作约占20%。

　　3.敞口操作

　　融资客在采购和销售中均采用活价操作，通常都是利用价格趋势去单边投机，作价间隔较长，敞口风险巨大，但同样不影响最终融资利息和相关升水差。此类操作约占10%。

　　4.跨市操作

　　1—3的购销价格通常都基于LME来作价，且大多采纳“转卖”形式，但实际作价中也会有“采购按LME，销售按SHFE”，即完税后销售国内，这无形中形成了一个“正套”，当然反之操作也可形成“反套”，这些较为复杂，因为涉及沪铜伦铜比价，在融资客中如此操作的非常少。

　　铜贸易融资与钢材质押融资的比较

　　由于融资铜库存较高，市场往往担忧可能发生与国内钢材质押融资类似的风险。笔者将两者进行了对比，一方面区别两种融资方式，另一方面也进一步研究铜融资中的风险点。

　　研究发现，钢贸企业质押融资最终出现大规模违约风险的根源首先是作为抵押物的钢材价值大幅缩水，导致钢贸企业需要向银行补缴保证金，而钢贸企业却将这些钱投向高利贷、房地产、证券等当时出现明显风险的地方，导致资金链断裂。加之重复质押、虚假仓单及联保联贷等放大了风险，最终酿成钢贸圈的融资泡沫破裂。而铜贸易融资中的主要参与者为国内融资方、外资银行、外资仓储工资及贸易商等，相对来说更加规范。

　　钢材抵押融资与铜贸易融资比较

　　铜贸易融资中的风险分析

　　1.融资方资金链断裂造成信用证不能到期偿还

　　这种情况将导致融资方在银行的资信受到严重影响，并难以继续融资。如果仅发生相关个案，不会造成系统性风险，但如果因国内经济问题导致融资企业普遍资金紧张，则有可能导致大面积信用证违约风险。这种情况处于宏观环境已经或正在发生系统性风险时期，保税区铜库存此时反而可能因为消费不足难以出手，造成库存继续积压或从隐性库存转化为显性库存的概率加大。其对铜价有负面影响，但此时影响铜价的核心因素仍是系统性风险，而不是保税区库存增加。

　　2.假提单或仓单

　　假提单或仓单将造成虚假融资或同一批铜被多次融资。不过根据笔者了解，保税区铜仓储公司主要为外资公司，且外资银行在基本只认可外资仓储公司的仓单。

　　这些外资仓库得到了国际主要银行和保险公司的充分认可，其出具的仓库收据、放货指令也在国际上得到承认，方便客户融资和投保。由于保税区非常规范的仓储系统，使得抵押融资中铜仓单几乎不可能出现国内螺纹钢贸易中出现的仓库内部人员与贸易商勾结，开虚假仓单等恶性事件。同时这些外资银行和保税区仓库在全球其他地区往往也有较密切的合作，这使得仓库与银行利益关系更加紧密，难以做出损害其共同利益的事情。

　　3.银行可能承受风险

　　贸易融资的采购和销售均为同一家公司时，相当于融资方借助对方获得源源不断的贷款。一旦融资方资金链断裂，则银行可能承受较大风险。目前看，由于外资银行风控体系非常严格，这种风险事件大面积发生的可能非常小。除此之外，国内此类业务主要以套利为主，实际上也不持有铜，且多以自有资金通过多次循环获得盈利，使得风险大大降低。

　　铜贸易融资展望及影响

　　从目前美联储政策动向看，其流动性逐步收紧已是大势所趋，而国内降息比升息压力更大，内外息差逐步收窄将对通过大宗商品进行贸易融资和套利造成打压。短期看，外管局对虚假贸易的打压也将在一定程度上降低融资铜的需求。不过，融资铜消失的过程将较为漫长，因为这主要取决于内外息差的大小。

　　1.对保税区铜库存的影响

　　据估计，目前上海保税区铜库存仍偏离正常水平。笔者认为，由于近期外管局严查虚假贸易，铜融资将受到影响，融资客、贸易商、银行都会更加谨慎，需求量将会下降。这将导致运往中国的融资铜有所降低，并限制保税区库存的增加。另外，由于比价修复较好及LME仓库优惠政策持续，保税区铜将进一步流入国内和LME交割库存，造成LME显性库存居高不下，短期有助于缓解国内废铜供应受限问题，即保税区铜库存有望进一步走低。

　　2.对贸易升水的影响

　　由于融资需求的降低，贸易升水有走低压力，但是由于大量本可发往保税区的铜正越来越多被发往LME交割库，造成实际运往中国的精铜减少，带来升水走高压力。未来贸易升水走势很大程度上取决于 LME吸收世界隐性库存的速度、中国废铜短缺的程度，以及国内铜贸易融资需求下降的程度（即中国进口需求的强度）。如果进口需求依然较强，贸易升水难有明显下滑。

　　3.对铜价的影响

　　从贸易融资及套利运作模式上看，虽然其并未创造对铜的生产性需求，但却对世界造成中国“需求强劲” 的假象，并对铜价有一定支撑作用。此外，贸易融资造成的保税区铜库存高企也给市场带来担忧。可见，融资铜对铜价是把双刃剑。笔者认为其更多应被视为中国需求的一部分，贸易融资及套利需求的降低将令世界感受到中国需求的低迷。这与其造成的保税区铜库存下降带来的库存压力减轻相比对铜价的影响更大，而如果库存下降被部分显性化为LME铜库存，则负面压力更大。