“低估值高成长”将成新三板投资主流

年关将至，回望２０１７年的新三板市场，一方面市场交易清淡，另一方面重大改革政策呼之欲出，让２０１８年的投资风向充满诸多变数。分析人士表示，随着拟IPO企业预期利好的提前释放及监管政策趋严，２０１７年火爆的新三板IPO概念投资策略或将降温，以企业的成长性为核心，寻找“低估值、高成长”的投资标的将成为主流。

投资IPO概念策略生变

２０１７年，新三板市场交易低迷叠加A股市场IPO提速，促成新三板企业冲刺IPO的热潮。东方财富Choice数据显示，截至１２月１５日，１３８家新三板企业处于首发申报阶段。其中，９７家已反馈，２５家已受理，９家预先披露更新，６家已通过发审会，１家暂缓表决。另外，２０１７年前１１个月，新三板IPO首发申报企业９５家，较去年同期大幅增长６７家。从接受上市辅导的企业数量看，今年以来，共有３４８家挂牌企业接受上市辅导；而去年同期的数据为２１１家。

与上述数据相呼应的是，今年以来，新三板市场行情持续低迷，流动性亟待破解。在此背景下，转板上市成为挂牌企业获取进一步发展机会的重要途径，IPO概念成为本年度新三板投资的主流策略。不过，随着拟IPO企业预期利好的释放以及IPO审核政策趋严，新三板投资的IPO概念的策略出现一些变数。

纵观２０１７年全年，尽管审核趋严，但企业IPO上市排队周期缩短。截至２０１７年１１月３０日，今年以来，IPO审核总数为４５１例，较去年同比增加７０．１９％；通过发审会３６２例，通过率８０．２７％，创下自２０１０年以来新低。新一届发审委共审核６０家（１０月１７日－１１月３０日）。其中，３４家通过，IPO通过率仅为５６．６７％。业内人士表示，这有利于提高上市企业的质量，但对于那些仍在IPO审核排队中的新三板企业来说则增添了诸多不确定性。

另外，IPO发行提速后，跨市场溢价下降，转板企业的投资收益空间缩窄。广证恒生的统计数据显示，从新三板做市板块以及创业板的历史市盈率（TTM整体法）情况看，新三板的估值水平比较平稳，市盈率较创业板的差距不断缩小。２０１６年８月，创业板的市盈率（TTM整体法）是新三板做市板块的２．５７倍，此后板块之间估值差异不断缩小。２０１７年７月，新三板做市板块与创业板的估值差异达历史新低，创业板市盈率仅为新三板的１．８９倍。新三板与创业板板块估值差异一年内缩小近３成。

基于这些政策以及市场变化因素，２０１８年的投资策略应该有所调整。广证恒生指出，目前已公告明确IPO的企业估值较高，建议投资者适当前移寻找估值合适、具备成长性的标的。国信证券指出，Pre－IPO策略广受认可，主要基于资本化的放大效应，投资者享受“IPO资本化预期＋业绩增长”的双重收益，在前者存在不确定性变化的背景下，专注业绩增长部分更为关键。东北证券认为，A股市场IPO审核加速，但门槛并未放低，新三板企业IPO折戟应引起关注。未来Pre－IPO投资需要更审慎、专业的评估。

对于新三板未来的投资逻辑转变，企巢新三板学院院长程晓明认为，与A股市场相比，新三板未来有望成为真正意义上的价值投资市场，基于公司的成长性和现金分红支撑投资收益，而不是高抛低吸依靠股价差异。此外，通过并购实现股权升值的可能性很大，投资者应该按照价值投资的思路在新三板进行投资。

掘金“低估值高成长”

２０１７年以来，新三板市场出现了诸多新的变化。一方面，挂牌企业数量增长速度放缓，总体企业数量规模平稳。另一方面，企业结构性分化呈现加剧态势，优质企业对资金的吸引力进一步放大。这为未来新三板的投资策略提供了相关思路。

广证恒生的统计数据显示，随着新三板挂牌、摘牌制度的逐渐完善，新增挂牌企业速度减缓，而企业摘牌数量上升。今年以来，平均每月新增挂牌企业１９２家，平均每月摘牌４８家。２０１７年新三板市场进入动态平衡，由增量市场转向存量市场。从融资方面看，净利润较高的企业融资次数、融资金额占比增加，归母净利润在１０００万元以下的企业融资难度加大。市场流动性方面，１４％左右的企业占据了８０％的成交量，净利润超过２０００万元的企业所占成交量（额）比例增多。

上述迹象表明，新三板逐渐演变为存量市场中的结构性博弈，优势企业在竞争中获取更多的融资额与流动性。业内人士建议，对于２０１８年投资策略选择，投资者应深入分析企业的经营状况、发展前景，深度挖掘优质并具有发展潜力的企业。同时，在多层次资本市场的视角下，可适当把投资阶段前移，以企业成长性为核心，寻求利润规模暂时不大，但拥有高成长性的企业。

新三板产业投资研究机构新声资本创始人兼CEO倪鸿认为，从最近的新三板资本投资的动向看，２０１８年的投资策略将回归实体经济、“互联网＋传统经济”的产业革新，一方面帮助实体经济企业快速转型发展，同时创造新的市场机会和市场需求，在更多的细分领域打造领先企业。

天星资本研究院首席研究员张晓昱认为，新三板做市指数持续走低，市场的估值中枢持续下降，２０１８年投资者可以关注低估值、真成长、具备核心竞争力的优势挂牌企业。

“我们倾向于现在进行布局，精选细分子行业中具有核心技术和竞争力的企业。”东北证券研究总监付立春认为，随着政策陆续出台到位，新三板市场将有所改善，目前已基本见底。根据产业政策导向结合当前新三板市场的基本情况，下一步的产业发展核心大致概括为提高居民生活质量和增强综合国力两个部分，推荐关注新三板军工、人工智能、教育、医药、体育、节能环保等板块的机会。

国信证券指出，２０１８年仍要继续坚持“自下而上、稳健精选”的投资策略，核心要点为寻找优质成长企业。一是低估值、业绩确定性强的企业，建议筛选动态PE在１０倍附近，且未来三年仍然有２０％－３０％甚至更高的成长性的企业。二是成长性良好的细分行业龙头，具体筛选标准为战略布局清晰、业绩表现趋于明朗，如高端制造各细分领域、新零售领域、软件领域、IT信息、消费领域等。

政策落地预期升温

数据显示，今年以来，三板成指波动中小幅上涨。２０１７年初，三板成指指数为１２３０．７点，至２０１７年１１月１７日，三板成指涨至１２９３．５４点；对于三板做市指数，３月３１日，达到年内高点１１５９．６８点。自２０１７年４月，三板做市在波动中下调，并创下９９７．９２点的历史新低。

新三板市场表现清淡，与改革政策预期落空不无关系。不过，近期新三板改革利好消息的不断传来，明年值得期待。业内人士认为，目前新三板市场处于市场底部及改革风口，随着改革政策的不断落地，发行、交易、信息披露、监管、分层等机制将不断完善，新三板投资市场将迎来触底反弹。

东北证券研究总监付立春预测，市场所期待的诸多政策有望推出。交易制度方面，包括集合竞价和大宗交易。转板方面，三类股东问题的将有明确解决方案。发行方面，允许公开发行可能是最大的突破。付立春同时强调，新三板改革将以分层为核心的独立市场建设，总体思路依然是“稳中求进”，稳是前提，进则是方向。

天星资本研究院首席研究员张晓昱表示，目前对于新三板的政策预期主要集中在完善交易制度、推出精选层、降低投资者门槛、强化创新层信息披露和解决三类股东问题等方面。近日，股转系统推出了交易系统内部测试的公告。这可能预示着新三板交易制度在新的一年会有所改变。

“交易制度改革趋于明朗，明年大概率落地，届时新三板的交易将有明显的改观。”企巢新三板学院院长程晓明认为，困扰新三板的一大因素是流动性问题，日前传出的盘后大宗交易改革明年有望落地。这将极大提高新三板的交易的流动性。

对于新三板整体探底的原因，国信证券指出，一方面是政策预期落空，另一方面市场快速扩容之后企业的业绩、经营成长不尽如人意也是重要因素。２０１８年政策变动是重要的激发因素，时间表不能确定因而不易把握。

张晓昱认为，关键在于让市场保持高效，优胜劣汰，需要高质量的信息披露。同时，实施严厉的惩罚措施，以减少扰乱市场行为的发生等。

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