6月份流动性大考通关 连平：逆周期调节有望再发力

7月1日，央行发布公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，今日不开展逆回购操作。同日有1500亿元逆回购到期，央行实现净回笼1500亿元。

然而，过去30日，央行通过公开市场投放资金量超过1．5万亿元。央行的果断出手，让6月末的流动性“保持合理充裕”。

Wind数据显示，6月份，央行累计开展逆回购操作8250亿元，两次开展MLF操作共7400亿元，合计投放资金15650亿元，对冲当月到期的7950亿元央行逆回购和6630亿元MLF之后，实现净投放1070亿元，连续第3个月实现净投放。

而在6月份最后一个交易周（6月24—28日），央行暂停了公开市场操作，但得益于月末财政支出力度加大，流动性总体持续保持合理充裕，货币市场利率继续低位运行。其中，DR001（银行间存款类机构隔夜质押式加权利率）曾经在6月24日一度跌穿1％至0．994％，创出近15年来新低。而后隔夜利率一路攀升至6月28日的1．3864％，但仍处低位。

“6月末利率水平不断走低，反映出流动性处于偏松状态。”交通银行首席经济学家连平在接受时代周报记者采访时指出，流动性偏松并不意味着资金一定会大量流到实体经济中去。“出于对中小银行流动性的担忧，银行间市场资金拆出更为谨慎。”

平稳跨季

除了银行间市场资金利率走低，作为银行间流动性是否充沛的另一标志，银行同业存单发行量减少，亦显示出当前市场的流动性处于充裕水平：根据同业报价共享平台Dealing Matrix的数据，6月最后一周的交易日（6月24―28日）存单发行量约2455亿元，较前一周发行量大幅减少63．09％，而且存单的净融资额还创出了－1088．2亿元的低谷。

“现在是大家都不太缺钱，也不太想借出和借入资金的状态。”珠三角某城商行交易员告诉时代周报记者，由于6月末的央行逆回购利率高于银行间短期质押利率，如果先从央行拿资金，再贷出去“完全是赔本买卖”。

该名城商行交易员同时对时代周报记者透露，得益于此轮央行有针对性地对中小银行提供流动性支持，提高中小银行流动性的获得渠道，一些原本资金压力较大的中小银行都在平稳中度过季末时点。

“央行有针对性地加大对中小银行流动性支持，提高中小银行流动性可获得性。”连平在接受时代周报记者采访时表示，随着利率波动得到平抑，6月季末的流动性紧张也已经平稳度过。

中信证券固收首席分析师明明指出，最后一周银行间流动性极度充裕，非银流动性压力短期缓解，但质押券的信用分层仍然存在。利率整体下行，隔夜DR维持1％以下。下周公开市场到期量相对较大，预计7月央行将逐渐回笼过剩的流动性。

关注流动性分层

根据时代周报记者统计，6月以来共有43只债券推迟或发行失败，计划发行规模合计312．4亿元；而在5月，仅有8只信用债取消发行，由此可见6月的信用债市场并不乐观。

在较早之前的6月2日，央行有关负责人答记者问时表示，央行对6月份影响流动性的各类因素已做了全面估计和充分准备，将根据市场资金供求情况灵活开展公开市场逆回购和中期借贷便利操作，6月17日第二次实施对中小银行实行较低存款准备金率政策还将释放约1000亿元长期资金，充实中小银行半年末的流动性。

但就短期来看，1070亿元的净投放与1000亿元的降准释放资金并未能够彻底解决流动性分层问题。

“在5月下旬的时候，出于对同业信用风险的考虑，风控部门曾经要求我们在针对其他城商行以及农商行的交易商提高门槛。更有一些同行直接对部分中小银行采取‘一刀切’不交易的态度。”上述城商行交易员告诉时代周报记者，在同业存单打破刚兑后，同业存单等级间利差分化，也反映出市场风险偏好正在下降。

“目前，有限的流动性主要集中在高等级的货币市场层面。例如，债券都在国债、金融债，而低等级的债券市场没有流动性，这反映了市场的信任、信心问题。”中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明在接受媒体采访时表示。

明明也在研报中指出，资金的流动性分层是由我国整个金融体系的特征所决定的。“目前，流动性都从央行派生，通过大银行传导至小银行再到非银机构，形成传导链条。由此，不同的机构会面临不同的流动性状况。”

因此，明明强调，从货币传导效果来看，目前流动性总量较为充裕，在央行多渠道呵护下，中小银行流动性紧张局面有所缓解。但银行与非银之间的信用裂痕，有可能进一步蔓延至实体经济。

预测7月流动性先紧后松

在银行间流动性较为充裕以及信用分层加剧的叠加作用下，7月份的资金面走向引发市场关注。

近日，国金证券固定收益研究团队直接以“7月流动性很难更宽松”为题出具研报认为，7月资金缺口压力较大，并将集中于月初和月中时点。

该报告指出，一方面，缴税因素预计将回笼流动性4000亿元，时间主要在7月15日左右；另一方面，7月份将有6905亿元MLF到期，月度规模位居年内最高，且集中在中上旬。但随着7月末财政存款陆续下达，流动性压力将得到缓解。

“尽管银行间市场的流动性相对宽松，但整个社会总的信用扩张还是偏紧。降准可以再增加一定的流动性，降低信用利差，有利于企业融资成本进一步下降。”中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷此前在接受时代周报记者采访时表示，从前期降准尤其是定向降准的效果来看，能够在一定程度上解决中小企业融资难融资贵。

而随着全球已有14家央行宣布降息，央行货币政策调控灵活度将进一步增加。加上近日在美国公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储将“保持耐心”替换为“将采取合适行动以保持经济扩张”，释放出强烈“鸽派”信号，引发国际市场对于美国7月降息揣测。

对此，连平在接受时代周报记者采访时表示，世界主要国家的宽松计划进一步加大央行宽松政策出台的可能性，货币政策逆周期调节有望再发力。

“当前由于国内经济下行压力仍大以及货币市场信用分层，央行的政策目标有所调整，加强了预调和微调，政策重心则更加倾向于定向精准滴灌。”连平表示，不排除在外部压力较大时采取降息手段，但降息空间不大，也只作为对冲情绪和预期的缓冲的手段。“预测下半年货币政策方向只松不紧，货币市场利率中枢亦可能稳中有降。”