资金利率中枢下行 货币量价宽松可期

1月7日，银行间市场隔夜回购利率DR001跌破1．4％；最具代表性的7天期回购利率DR007跌破2．3％，与7天期央行逆回购操作利率的利差拉大，凸显短期市场资金面的宽松。

分析人士表示，年初市场资金面宽松符合季节性规律，央行及时有力地降准，大幅降低春节前流动性波动风险，使货币市场利率运行中枢下移更具可能性。DR007有效跌破7天期央行逆回购操作利率的可能性上升，公开市场操作（OMO）利率顺势下调不无可能。

利率低企凸显资金面宽松

7日，是央行宣布降准之后的首个交易日，银行间市场隔夜债券回购利率DR001再度下破1．4％，加权平均值报1．38％。

之所以说“再度”，是因为在5个交易日前的2018年12月28日，DR001曾跌破1．4％，那一次DR001更低，加权平均利率为1．34％，是2015年7月末以来的最低值。然而，DR001两次跌破1．4％，意义不尽相同。

2018年底，DR001一度持续下行，并短暂跌破1．4％，主要反映的是年底前“不跨年资金”供过于求。当时“可跨年资金”完全是另一番景象，DR014最多时较当月低点上涨近200基点，货币市场结构性紧张特征尤为突出。那一次DR001跌破1．4％，不能说明市场资金面宽松。

这一次则不同。近期货币市场利率下行具有普遍性，体现在两方面。一是利率水平全面回落。银行间最有代表性的7天期回购利率DR007，已从2018年末最高的3．07％回落至2．28％，与2．55％的央行7天期逆回购操作利率的利差进一步扩大。二是非银机构流动性溢价大幅下降。7日，全口径的R007跌至2．34％，与只覆盖存款类机构的DR007的利差收窄至6基点。2018年末，两者利差一度超过300基点。

进入2019年以来，流动性恢复充裕，货币市场利率全面回落。DR001作为超短期利率观测指标之一，是市场流动性改善、市场利率下行的突出反映，尤其反映了短期流动性的极大改善。

2018年8月，DR001曾一度跌至1．4％，DR007最低跌至2．25％，两者双双创出当年最低值。那段时期，也被认为是2018年市场资金面极为宽松的一段时期。眼下，DR001已跌破1．4％，DR007也跌到2．25％附近，资金面重现极为宽松状态。

春节前流动性“稳了”

1月初市场资金面历来较宽松，这是因为年末诸多扰动因素消退后，财政支出形成的流动性投放效应得以充分显现。短期货币市场利率降至如此低位，与央行再次降准不无关系。及时有力的降准举措，巩固市场流动性乐观预期。即使7日央行停做逆回购，OMO净回笼1700亿元，叠加金融机构例行缴存法定准备金，也无碍货币市场利率继续明显下行。

经验表明，1月初资金面较宽松，但从下半月开始又易出现紧张态势。原因在于，1月是税收大月，月中财政收税会造成流动性回笼；1月过后春节将至，银行将面临现金投放压力，往年春节前取现高峰一般都在万亿元级别。2019年春节靠前，现金投放压力会从1月中下旬出现并逐渐加重，加上地方债发行更早启动，税期、节日效应、政府债发行缴款等多因素，可能对春节前流动性供求造成叠加影响。

央行此时降准有熨平春节前流动性波动的考虑。央行透露，此次降准将释放资金约1．5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作（TMLF）和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，考虑一季度到期MLF不再续做后，净释放长期资金约8000亿元。

应看到，此次降准在前，置换MLF在后。2019年一季度共有12050亿元MLF到期，各月到期量分别为3900亿元、3835亿元、4315亿元。降准将在1月分两次实施，释放资金约1．5万亿元。也即，春节前降准净释放的资金量约1．1万亿元。

不仅如此，央行还预告即将开展TMLF操作和普惠金融定向降准。通过8000亿元的净释放规模，可倒推出这一轮操作净释放的资金量约5000亿元，且大概率会在春节前落地。因此，降准及相关操作大约可在春节前净释放约1．6万亿元资金，规模可观，且分步实施，恰好与春节前现金投放节奏相适应。再考虑到春节前，央行仍有较大概率通过OMO投放资金，2019年流动性平稳跨春节的大局已定。

春节后，随着现金回流银行体系，货币市场流动性将自然回暖，加上一季度MLF还没完全到期，降准等系列操作带来的净投放效应犹存，市场资金面将延续宽松甚至是极为宽松的局面。

“2019年春节前后的资金面大概率是节前不紧、节后很松。”有机构认为，2、3月货币市场利率运行中枢有望进一步下行。

量价宽松皆可期

2018年下半年，DR007的运行中枢已降至2．6％一线，贴近7天期央行逆回购操作利率。眼下，DR007再度与7天期央行逆回购利率形成“倒挂”，这意味着市场利率已经低于政策利率，出现“降息”预期。未来两者利差要么通过DR007回升来填平，要么通过OMO利率主动下调来抹除，后者将释放政策实质性放松的信号。

按前述分析，后续货币市场利率运行中枢可能进一步下行，DR007有效跌破O－MO利率可能性上升，未来出现OMO“降息”几率在上升。

央行选择降准，最核心理由还是来自宏观经济需求。在经济运行稳中有变、变中有忧的情况下，此次降准正是加强逆周期调节具体体现，是货币政策操作更加关注“稳增长”的又一次确认。

兴业证券研报指出，此次央行降准的公告中对货币政策的表述除了延续中央经济工作会议“松紧适度”的基调外，也将此前的“稳健中性”的表述调整为“稳健”，货币政策边际宽松的指向已越来越清晰。

中金公司等机构认为，衡量货币政策是否宽松的唯一标准就是观察货币市场基准利率是否出现有效下行。降准一方面可提升金融机构超储规模，巩固流动性在量上充裕；另一方面，释放的大量低成本长期资金，又有助于市场利率整体下行。在降准及其他系列操作下，后续货币市场利率中枢下行可期。

不少机构认为，随着美国经济增速接近见顶，2019年美元指数上行风险下降，美债收益率已转为下行。无论是汇率还是利差层面，我国央行具备引导货币市场利率进一步下行的空间。2019年，货币量价宽松皆可期。