社会融资规模保持平稳增长：金融支持实体经济力度未减

2017年M2增速下降，反映出在去杠杆和强监管持续推进的形势下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套持续减少。当前的货币信贷和经济运行情况为主动去杠杆提供了较好的时间窗口。随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速或将成为常态——

2017年末，广义货币（M2）增速创下历史新低，同比增长8．2％。2017年以来，M2增速放缓，多个月份都在9％左右运行，个别月份甚至跌至9％以下。

观察近10年来的M2增速，在2009年创下28％的高点后，近年来，我国M2增速持续放缓。

短期内，M2增速的变化受季节性和监管政策的影响较大，但结合近10年来货币结构变化以及金融创新等因素来看，M2保持较低增速可能成为常态。

2017年M2同比增长8．2％——

去杠杆强监管拉低增速

短期看，去杠杆、强监管使得M2在低位运行。2017年以来，在去杠杆形势下，多个金融监管政策密集出台，要求金融机构严格控制杠杆率、禁止过度期限错配、严禁监管套利等。如2017年底，针对资管业务存在的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定了统一的标准规则；针对“现金贷”乱象，明确了原则底线，提出了有针对性的清理整顿措施等。

强监管之下，金融机构开始主动调整资产负债结构。前几年，银行购买非银机构发行的资管产品等行为较为普遍，资金空转的现象较多，由此派生出了存款增加，进而推高了M2增速。随着金融监管的加强，银行开始回收通过资管计划等投向非银机构的资金，资金“体内循环”减少，这就拉低了M2增速。2017年年末，M2增速的进一步走低则更多与季节性因素有关。2017年12月份，由于前期贷款扩张较快，年底银行贷款等资产扩张理性减缓，存款派生也相应有所放缓，导致2017年M2创下同比增长8．2％的历史新低。

对于M2增速放缓，中国人民银行调查统计司司长阮建弘解释称，2017年末M2比上年有所下降，主要反映了在去杠杆和金融监管持续加强形势下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少。

据央行初步测算，2017年金融机构同业业务、债券投资、股权及其他投资全年同比少增，下拉M2增速超过4个百分点。同时，货币持有主体的变化对此也有所印证。2017年末，金融机构持有的M2增长7．2％，比整体M2增速低1个百分点，住户和企事业单位持有的M2增速则高于整体M2增速。

货币结构发生变化——

指标意义明显下降

M2增速大幅放缓，市场上的钱少了，是否降低对实体经济的支持力度？阮建弘认为，总的看，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生了存款减少，这有利于金融机构保持稳健经营，降低系统性风险和缩短资金链条，不会对实体经济造成大的影响。

从数据来看，对实体经济的支持力度不减。相关社会融资规模数据显示，社会融资规模增长相对平稳。2017年社会融资规模增量累计为19．44万亿元，比上年多1．63万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13．84万亿元，同比多增1．41万亿元。

“M2增速趋于下降时社会融资规模保持较高增长，可以在防范和控制金融风险的同时，保证对实体经济的资金支持。”中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成也表示，M2增速下降反映了金融部门去杠杆取得了成效，是前几年高增长后向合理水平的回归。社会融资规模增速保持平稳，表明金融对实体经济的资金支持并未减弱，实体经济流动性并未过多受到金融去杠杆的影响。

但是，随着近年来我国货币结构发生变化，M2的指标意义已经明显下降。近年来，金融创新快速发展，除了商业银行外，居民和企业存储货币的途径不断增加，如银行表外理财、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等。数据显示，2017年6月底，余额宝规模达到1．43万亿元，成为全球规模最大的货币基金。盛松成表示，这些金融产品货币属性都很强、增长都很快，但不少都没有统计到M2中去。并且，大量企业和居民选择以货币基金等存款以外的形式储蓄，银行存款来源不足、负债压力加大、派生贷款的能力下降，这些都导致M2增速趋于下降。

海通证券首席经济学家姜超表示，在金融创新快速发展的时代，货币存在的形式发生了巨大的结构性转移，且新的货币规模维持高速增长，传统M2统计的货币增速就逐渐显得失灵。

尤其是近年来互联网金融的发展，这些机构吸收的资金更是分流了本应存在银行、体现在M2中的货币。据中国互联网协会统计，2017年6月末，全国个体网络借贷平台的贷款余额为1．13万亿元，这在2016年末、2015年末和2014年末分别为8034亿元、4395亿元和1036亿元。同时，盛松成认为，地方债发行的减少也使得银行债券投资放缓，进而拉低M2增速。

影响因素将更加复杂——

低增速或将成常态

在现有统计口径不变的情况下，M2可能难以回到过去的高增速时代。

2017年12月末，我国M2余额已经达到167．68万亿元。而在10年前，M2余额仅在40万亿元左右。基数大了，M2增速每增长一个百分点需要的资金就比之前要多得多。

从近10年的趋势看，随着M2余额的快速增长，增速也在逐步放缓。M2增速在2009年触及28％的高位后，随后开始震荡下行。2014年，M2增速也曾经跌至11％左右。2016年以来，M2持续在11％下方波动。

“估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。”阮建弘认为，同时，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂。例如，货币市场基金快速发展对存款的分流作用可能持续存在等。“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦有下降，对其变化可不必过度关注和解读。”阮建弘强调。

回顾历史，2016年之前的主基调是金融创新导致银行表外、非银金融产品吸收货币量高速增长，货币结构从银行表内向表外转移，M2增速放缓，姜超认为，2017年这种转移速度放缓，对M2增速冲击趋弱，但金融监管趋严导致货币创造减少，M2增速大幅下滑。2018年，情况更为复杂，一方面各项金融监管政策落地，银行通过非银创造货币的渠道被全面封堵，货币创造活动或进一步放缓；另一方面，对银行理财、非银机构、互联网金融的监管和限制，有助于货币从银行表外向表内回归，这种结构转移又有推升M2的作用。姜超认为，货币创造活动的减少可能成为主导力量，M2低增长或是大概率事件。

对于2018年M2的增速，盛松成认为，2017年金融去杠杆取得明显成效，2018年这个因素不会像2017年这样明显，预计未来M2同比增速将趋于上升，社会融资规模与M2增速差距将逐步缩小，2018年M2增速有可能回到10％以上。