一位市场交易员告诉记者，从流动性传导来看，若把央行与一级交易商之间比作“干流”的话，一级交易商与众多的中小银行则可视为“支流”，今年其实无论是“干流”还是“支流”均较往年流畅不少。
“你们融资难，我们放贷难。”今年9月，一场部委牵头的座谈会上，某大行董事长对在座的数十位民营企业家直言。
简简单单一句话，勾勒出2018年的融资困境——在经济下行的压力下，银行有钱却不敢放，民企没钱但贷不到。流动性虽然从央行释放出来，但是银行间的“宽货币”却没有全部转化成实体经济的“宽信用”。信用的鸿沟在局部领域顽固地存在。
今年尤其是下半年以来，央行实际上已经采取了旨在加强“滴灌”精准性的多方位措施，但是上述结构性的“紧信用”并非着眼于总量的货币政策单家可解决。
高层会议传递出的公开信息，以及今年下半年政策操作方式的创新，已经预示下一步的政策思路和方向：一方面多部门将进一步加强协调配合，综合施策，继续通过“几家抬”的方式改善货币政策传导的微观基础；另一方面，相关部门正在创设条件和工具，让市场在资源配置过程中起决定性作用，结构性问题更多地交还给市场去解决。
总量——引水渠未见明显淤积
如果把央行看成是资金的“总闸门”，那么商业银行就是传导央行资金的“引水渠”。“引水渠”水位的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。
这是《2018年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）中打过的形象比方。毫无疑问，在经济下行压力加大的背景下，今年“总闸门”释放出的活水更多，央行流动性管理目标也由“合理稳定”转向“合理充裕”。
央行行长易纲近期表示，今年四次降低法定存款准备金率，释放资金3．65万亿元，运用中期借贷便利（MLF）提供新增流动性1．76万亿元。这些都是为了更好地支持实体经济，使经济周期性所产生的收缩效应得到缓解。
经过一系列开闸放水的动作之后，“引水渠”的水位却未见明显上升，显示资金并未淤积在商业银行，基本传导至实体经济。水位的衡量指标就是超储率，上述《报告》称，超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。目前我国银行体系的超储率在1．5％左右，并未上升，也显著低于欧美银行体系超储率。
从价格指标来衡量，今年下半年债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。信贷数据也印证了活水向实体经济传导的总体效果：今年前11月新增人民币信贷超过15万亿元，比去年同期多了2．14万亿元。
一位市场交易员告诉记者，从流动性传导来看，若把央行与一级交易商之间比作“干流”的话，一级交易商与众多的中小银行则可视为“支流”，今年其实无论是“干流”还是“支流”均较往年流畅不少。
结构——局部区域存在堵塞点
“引水渠”至下游时再分出无数细流，灌溉不同的实体经济。其中，灌溉优质企业的渠道顺畅无阻，但是引向部分民企、小微企业的通道却面临堵塞，部分低资质企业的融资渠道几乎干涸，急需疏浚淤塞、顺畅水流。
上海某银行信贷员小王对此感受颇深，“最近有一天，上午去了一家出现流动性风险的民企，下午去了一家近三年利润快速增长的民企，两家所受待遇截然相反。”前者苦于没有任何银行愿意新增贷款，企业正命悬一线；后者恼于最近找上门的银行太多，既接待不过来，也用不完授信额度。
“关键是既要授信民企，又要风险可控，我们信贷员夹在中间很难办。”面对手头上风险排查的任务和支持民企的政策要求，小王思来想去，最后决定“宁可没业绩，也不能踩雷”。
小王的做法，也是大多数金融机构的选择。今年以来，在打破刚兑、企业违约频出的情况下，金融机构风险偏好普遍降低，就连向来“剑走偏锋”的基金和券商，都从进攻型转为防御型策略，挑选民企的信用标准也悄然从AA升至AAA。“低评级民企发债收益率再高，我也不愿意承担风险，风控部门那边审核也很难通过。”一家券商的债券融资负责人告诉记者。
风险偏好的变化，截流了一部分流向低资质企业的活水；银行表外通道的收紧，又给货币传导添堵。“今年银信合作等通道业务受到严监管，地方融资平台等负债扩张渠道被堵住，信用扩张速度和力度都低于预期。”一位银行资管部人士对记者表示。数据也佐证了他的说法，截至11月末，社会融资增速降至9．9％的历史低位。
结构扭曲带来的矛盾交织，亦在资金市场上演。一边是银行间短期流动性充沛，7天回购利率平均水平从上半年的3．3％降到下半年的2．6％；另一边却是低资质企业的债券发不出去，即便企业愿意把融资成本提到8％，投资人仍然不买账。
种种现象都指向一处：信用的鸿沟在局部领域顽固地存在，银行间的“宽货币”迟迟难转化为“宽信用”。上述《报告》坦言，从国内看，基建投资增速下行，金融机构风险偏好下降，信用增长延续放缓态势，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，货币政策传导仍然面临一定约束。
未来——多方行动盼渠清
为了疏通“引水渠”的各个环节，今年央行先后采取了定向降准、扩大抵押品范围、推出民企债券融资支持工具等多种措施，加强“精准滴灌”，引导金融机构加大对民营和小微企业的支持力度。
进入12月，精准度进一步加码。19日央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。TMLF资金可使用三年，操作利率比MLF利率优惠15个基点。
民生银行金融市场部交易中心负责人宋垚告诉记者，放眼全球市场，宽货币向宽信用的传导都是一个比较艰难的过程，从欧债危机后英格兰央行实施“融资换贷款计划”的实践看，定向工具的政策效果并非立竿见影，需要时间来印证。“只要货币政策较为宽松的环境持续存在，宽信用的边际好转会有所体现，最差的阶段已经过去了。”他对此十分肯定。
在“通渠”过程中，央行原行长助理张晓慧提醒，要把握好结构性货币政策的边界和度。一方面，货币政策毕竟还是总量政策，即便是结构性货币政策工具也会产生总量效应，过多使用难免会与总量上的把控产生矛盾。另一方面，定向政策也有可能弱化市场的资源配置作用，引起资源配置的失衡以及市场功能的扭曲。
她建议，经济内生增长动力的提升、经济结构的转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还要靠经济体制机制的改革，靠发挥好市场在资源配置中的决定性作用。货币政策的结构性工具可以在其中适当发挥一些辅助性和补充性的作用，但不可用力过猛，以免造成新的结构扭曲。
“结构性问题还是应该交给市场来解决。”央行一位长期从事货币政策研究的人士告诉记者。观察下半年出台的政策，央行显然已经考虑到这一点，“三支箭”中的第二支箭是民营企业债券融资支持工具。“虽然是中央银行设计的，但是从整个设计过程中可以看出完全是市场在配置资源，也就是要防止权力对配置资源的影响，防范道德风险。”易纲指出。
另一方面，货币政策并非单一解决办法，还需要财政部门、金融部门进一步加强协调配合，综合施策，通过“几家抬”共同改善货币政策传导的微观基础，为企业营造更适宜的生长环境。
中央经济工作会议提出，要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，实施就业优先政策，推动更大规模减税、更明显降费，有效缓解企业融资难融资贵问题。12月24日召开的国务院常务会议部署加大对民营经济和中小企业支持，首要就提到打造公平便捷营商环境。涉企重要政策制定要听取企业意见并合理设置过渡期。按照竞争中性原则，在招投标、用地等方面，对各类所有制企业和大中小企业一视同仁等等。
商业银行也提出了自己的见解。根据兴业银行行长陶以平的观察，民营企业“融资难，信息对称就不难；融资贵，真讲信用就不贵”。银行赚取利差是本性，本应“喜贷”而不应是“惜贷”，为何对贷款需求旺盛的民营企业不敢贷、不愿贷？除银行自身主动作为力度不够外，主要原因是信息不对称、信用不完善。他建议，要围绕消减民营企业融资风险做文章，既要进一步激活、用好社会大数据，减少信息不对称；也要进一步打击恶意逃废债、“套现跑路”等行为，增加失信违约成本；更要持续改善民营企业营商环境，增强民营企业经营发展的稳定性和确定性。
