⊙陈碧玉记者王雪青 ○编辑郭成林
昔日，半价出售的“三年期定增”以其“确定性的暴利”，让投资人趋之若鹜、一票难求。上证报资讯统计数据显示，2015年9月至12月这四个月间，共有112家公司完成三年期定向增发实施，几乎日均一个。
然而盛宴早散，好景不长。自2016年始，随着政策收紧，定增价格的制度性套利空间渐窄，三年期定增普遍转用“发行期首日七折底价”。2017年再融资新规实施后，三年期定增更是乏人问津。到了2018年，定增的赚钱效应进一步消散，“发行量、融资额”两项指标也大幅下滑。
三年如白驹过隙，于2015年赶上锁价定增“末班车”的投资者，即将于2018年末解禁，至今收益安在？记者统计，上述112单三年期定增，已有70单价格倒挂，亏损占比过半。
这三年，A股价格大幅波动，定增市场亦随政策变迁，经历盛衰轮回。2018年11月9日，再融资政策首次迎来双重松绑——允许定增补充流动资金与还债，并大幅缩减融资间隔期限。
“下一步，我们更关注发行定价机制和锁定期限是否能进一步放开，毕竟目前针对定增只是稍有放松，还未触及核心。”上海某投行负责人对记者表示，“A股市场正在逐步回暖，如果政策进一步放松，预计定增项目有可能再度成为上市公司融资、二级市场机构投资的追捧对象。目前，我这里已有几家上市公司正在筹划了。”
六成定增价格倒挂
2016年至今，随着政策的收紧与股市的下滑，缺少了制度性套利空间的三年期定增项目，不再是一本万利的买卖，价格倒挂导致浮亏的例子更是不在少数。
以2018年底即将解禁的三年期定增项目为例。2015年4月，金洲慈航（原名“金叶珠宝”）启动重组方案，收购丰汇租赁90％股权并募集配套资金。其中，27亿元的配套募资定增股份全部由控股股东九五集团拿下，发行价格锁定为11．92元／股。至当年11月定增完成时，金洲慈航二级市场股价已涨至21元／股左右，以五折价格参与定增的九五集团，在定增股份刚上市之时，转眼就收获近七成浮盈。
可是九五集团并没能笑到最后。截至今年11月14日收盘，金洲慈航股价为3．1元／股，其三年定增股份将于今年11月29日解禁，记者估算，本次定增浮亏47．99％（公司做过高送转）。这也是今年第四季度到期的三年期定增项目中浮亏较大的一例。
据上证报资讯统计，2015年9月至12月四个月间，上市公司共完成三年期定增112单，目前有70单价格倒挂亏损，占比为62．5％。其中，倒挂幅度超过20％的有43单，＊ST巴士、国新能源、全通教育、鹏起科技、太安堂、金洲慈航、永安林业、华天酒店等8家公司的三年期定增计划价格倒挂均超50％，跌幅最深的＊ST巴士，最新价较发行价格已跌去71．42％。
另一方面，浮盈比例超100％的三年期定增也存在。其中，涪陵榨菜和当升科技凭借优异的价值潜力实现巨大浮盈。记者估算，两公司股票最新收盘价较定增发行价涨幅分别高达242％、179％。当然，也有部分三年期定增的浮盈与较大的发行折价率有关。协鑫集成2015年12月增发的5亿股至今股价大涨303．97％，而当年的发行折价率竟高达89％。天邦股份2015年11月实施的三年期定增如今浮盈215．31％，其发行折价率为76．69％。
自家人出手是福还是祸？
在此前的三年期定增中，上市公司“自家人”认购定增的现象颇为普遍。
此次统计的112单三年期定增项目中，发行对象涉及大股东、大股东关联方的就有76单，占全部定增项目68％，这些项目中浮亏的有50单。大股东百分百认购的有14单，其中11单是浮亏的。而位列浮亏榜前三的＊ST巴士、国新能源、全通教育，均有大股东或大股东关联方认购。
大股东认购若遭亏损，对于上市公司而言，将形成更大的压力。毕竟一些大股东认购股份的钱来自于股权质押融资，如定增回款赶不上股权质押的融资还款期，或者股权质押遭遇平仓风险，严重的将威胁上市公司控制权稳定。
例如回天新材，公司控股股东章锋等人共持有1．15亿股，占总股本的27．05％，截至11月3日质押7419万股，占持股量的64％。公司近几年主营业绩表现稳定，三年期定增浮盈23．69％。但自今年下半年以来，回天新材频频遭遇控股股东和其他股东的减持，已经及计划减持的比例合计达13．41％。
回天新材有关人士在回应质疑时表示，公司高管此前不断用股票质押借款多次增持了公司股票，但由于2015年定向增发股票是有三年期限的，且股票质押到了还款期，所以公司核心团队为偿还债务采取大宗交易的方式将持股售让给公司客户和战略合作伙伴。
为缓解资金问题，回天新材控股股东已在10月底与汉江控股签署了《股权转让框架协议》，向后者转让16．44％股权，这或将导致公司控制权变更。
2018年前三季度的市场环境，令很多公司大股东面临股权质押风险与定增浮亏的连环劫。
例如鹏起科技2015年12月完成三年期定增实施，此后多次质押和补充质押，质押率最高时接近90％，而至今鹏起科技的三年期定增项目已浮亏56％。此外，中核钛白、西陇科学等面临大股东质押率高企的困局。
定增价浮亏超50％的金洲慈航，因股价下跌导致控股股东九五集团质押的股票触及平仓线。截至6月5日，九五集团触及平仓线的股份数达3．57亿股，占其所持股份的45．42％。此后，九五集团补充质押了122．88万股，然而6月13日公司股票复牌后，再次遭遇两个跌停板。
定增被套也要减持
曾经打折买入的定增投资人，自然希望能在解禁后及时卖出，赚取二级市场差价。然而在2018年市场低迷的背景下，不计成本的减持成为常见景象。
9月底，持有全通教育29．25％股权的控股股东陈炽昌宣布，拟在未来三个月内通过集中竞价方式减持不超过公司总股本的1％，通过大宗交易方式减持不超过2％，减持资金用于购回部分已质押的股票。这已是陈炽昌的第四轮减持。
作为昔日A股“股王”，全通教育在2015年12月股价近百元时实施了三年期定增（重组配套募资），发行价格为37．64元／股，如今的最新收盘价经复权后较发行价大跌约57％。早在此前，随着公司股价一路下跌，陈炽昌、林小雅夫妇及公司部分高管在部分首发原始股解禁后便开始减持。陈炽昌累计已实施三次减持计划，累计减持2546万股。2018年12月17日是全通教育三年期定增股票的限售解禁日，届时又将有数千万股可上市流通。
西陇科学已在9月10日迎来三年期定增解禁，在解禁前不久，持有公司45．71％股权的实际控制人与一致行动人已于8月底披露，拟减持公司股份不超过3270万股，占总股本5．59％。解禁后不久的9月14日，平安资管亦发布减持计划，将减持西陇科学股份合计不超过585万股，占公司总股本比例不超过1％。回看西陇科学2015年9月完成的三年期定增，如今浮亏不到4％，而资金出走的决心或已了然。
此外，三年期定增分别浮亏6．35％、17．9％的易华录、梦网集团，在限售期满前后，也发布了股东拟减持2015年非公开发行股份的公告。
政策松绑市场回暖可期
除却股市价格涨跌的影响，定增市场的兴衰与走向，暗合着监管政策的变化周期。
有统计数据显示，2016年A股市场再融资规模在19600亿元左右，其中定增占到了16918亿元，2017年再融资规模降至14922亿元，其中定增缩水至12705亿元。
到了2018年更是一落千丈，截至11月13日，再融资市场规模为9606亿元，其中定增仅有6774亿元。
再融资总量下滑背后是发行者的减少。2017年至今，发行融资类定增的上市公司家数显著下降，2017年和2018年前10月的同比降幅分别高达68％和42％。
今年11月9日，监管部门对定增再融资政策做出新的调整——允许通过配股等方式募集到的资金可用于补充流动资金和偿债外，再融资时间间隔从18个月缩短至6个月。
“我们预计随着政策松绑，上市公司发行定增项目会在2019年逐步增多，如果股市进一步回暖，赚钱效应也会增强。”有投行人士对记者说。
大部分市场人士认为，政策松绑意味着再融资监管朝着市场化和法制化方向发展。“一方面对上市公司募集资金投资项目实事求是，不再一刀切了，另一方面也约束了过度融资行为。”
但是，也有不少投行负责人仍不乐观，认为这次定增监管政策的调整并未触及核心。
“很多上市公司的再融资方案好不容易通过了监管审核，拿到了批文却发不出去，这才是最核心的问题。而定增发不出去的原因是定价机制和减持新规导致的锁定期延长等问题。”有资深投行人士说到，“若要根本解决上市公司融资难问题，政策层面仍有改善空间。”
既要解决上市公司融资难问题、支持上市公司健康、可持续发展，又要保护中小投资者的利益，监管和市场还需发挥合力。
