乌镇模式异地复制启动 古北水镇增长潜力巨大

    中青旅(600138)

    投资要点：

    近期我们与上市公司领导进行了调研交流，要点如下：

    受地产业务拖累，公司三季报盈利出现小幅下滑，但旅游、会展、在线旅游等其它主营业务同比仍保持增长。据我们与公司交流得知，受累于慈溪地产项目进入尾声，公司地产业务逐渐收缩，三季度公司整体盈利出现下降，当季营业收入报28.57亿元，同比下降31.8%，营业利润报1.58亿元，同比下降60.44%。不过由于今年以来公司持续增强内控管理、推进各业务板块融合，其它主营业务方面同比仍保持较好的增长，其中观光旅游业务营业收入同比增长13%，度假旅游业务营业收入同比增长29%，会展业务营业收入同比增长7%，遨游网在线营业额同比增长87%。

    乌镇是目前国内最成熟的休闲度假景区之一，其模式符合现阶段业内观光游向休闲度假游升级的趋势，景区盈利模式实现升级（不再单纯依赖门票收入），未来增长潜力较大，加上异地复制项目古北水镇开始试运营，公司后期的成长空间十分巨大，我们长期看好乌镇模式的后续发展。从今年前三季度数据来看，即使在目前宏观大环境低迷、游客量同比微降5.88%的背景下，受益于景区散客化趋势明显，人均消费稳步提升，乌镇旅游的营业收入仍然同比增加11%，净利润同比增加18%，表明公司已逐渐摆脱传统景区周期性和淡旺季明显，接待量和门票提价空间有限等桎梏，开始实现观光游向休闲度假游服务的华丽转身。此外，10月28日首个异地复制项目古北水镇（公司合计持有41.29%的表决权，实际权益占比36.03%，是目前第一大股东）已经体验式开放，考虑到北京周边地区客流量、消费能力均有保障，而周边却无类似于水镇的游玩项目，古北水镇的增长潜力较大，公司成长空间也相应打开。

    定增项目中，收购乌镇旅游股权有望增厚公司业绩，投建遨游网意在打造中青旅及其联盟的销售平台。乌镇旅游2013年上半年实现净利润1.34亿元（中青旅同期净利润约1.24亿元），2012年实现2.33亿元（中青旅同期约2.95亿元），是中青旅下属盈利较好的资产之一，定增收购15%乌镇旅游股权之后，将有效增厚上市公司的业绩。此外，募投项目之一遨游网平台的升级建设，意在打造中青旅及联盟的产品销售平台，顺应在线旅游市场快速发展的需要，为客户提供更好的在线服务体验。

    维持“增持”评级。根据最新交流情况，我们预计公司2013~2015年EPS为0.70、0.86和0.98元/股，对应PE分别为27、22和19倍，目前来看乌镇模式有望成为国内旅游行业形态升级的方向之一，公司长期成长空间较大，维持“增持”评级不变。

    风险提示：自然因素和社会因素的风险；经济周期影响的风险；市场竞争风险；募集资金投资项目实施的风险；安全事故风险。