华泰证券：南山铝业产量增长 加工产品结构优化

    2011年9月初，华泰证券青岛宁夏路营业部的相关人员陪同公司总部研究所刘敏达主任，一同对上市公司南山铝业进行了调研，上市公司董事会秘书邢美敏等证券事务部人员热情的接待了青岛营业部，调研主要针对公司未来的发展前景等事项进行了充分的沟通。

    南山铝业原是一家以铝型材为主，纺织和电力业务为辅的工业企业，随着公司收购南山集团公司所持有的龙口东海氧化铝有限公司75%股权、10万吨电解铝及配套炭素、60万千瓦热电机组资产及烟台东海铝箔有限公司75%股权同时剥离原精纺呢绒资产的完成，公司已成为国内铝加工产品的龙头企业。

    经调研，我们认为公司的投资点在于产量增长与结构优化。公司将从传统的电解铝冶炼企业逐步转变成深加工占据绝对优势的铝加工企业。未来公司业绩成长的看点有：1、上游氧化铝产能会有大幅增长；2、公司的铝加工产能正在进入产能释放期，未来各个铝加工环节的产能将逐步达产；3、随着铝加工工艺的逐步成熟，公司铝加工的产品结构也在逐步优化，易拉罐料、轨道交通铝型材将成为公司铝加工的拳头产品。

    2011年氧化铝产量将会有80%的增长。公司2010年氧化铝产量约为80多万吨，2011年的产量将提高至146万吨，产量增长超过80%，并且未来有进一步增长的空间。 公司的铝土矿来自于两部分：1、印尼矿，每年约200万吨，其价格锁定，不会随铝价变化。2、其余的铝土矿购买自力拓，价格盯住铝价。青岛营业部按照2.5吨的单耗计算，2011年公司的铝土矿需求量为365万吨。按照目前的市场价格推算，2011年公司的铝土矿成本应该在380-390之间。按照385的铝土矿成本价算，公司的氧化铝成本约为1900元/吨，如果按照2800元/吨的氧化铝销售价格，公司氧化铝环节的毛利将达到7.2亿元。

    同时，公司的铝加工产能正在逐步释放，2010年公司热轧、冷轧、挤压型材产品产量分别为28、18、11万吨，2011年的产量将达到35、21、15万吨，分别增加7、3、4万吨。经过前几年在铝加工环节的巨额投入，目前各部分产能都有了大幅提高，公司熔铸、热轧、冷轧、挤压型材等环节的产能达到了67、60、20、17万吨。而且，公司未来还将继续建设40万吨冷轧、22万吨轨道交通型材生产线。

    综上所述，我们认为：南山铝业前几年在铝加工环节的投入已经取得了初步成效，目前公司在冷轧铝板带、轨道交通铝型材、军工铝材等领域已经达到了国内的一流水准，工艺的成熟为产能逐步释放奠定了坚实的基础。

    投资建议：鉴于目前市场整体的估值水平不高，我们认为南山铝业2011年的合理估值大约在20倍PE左右，预计公司的合理价格在12元附近，而目前二级市场股价不到8元，估值水平较低，基于对公司良好的业绩成长、巨大的估值优势的判断，我们认为从中长期来看公司具备较好投资价值，可采取在低位分批买入，中长期持有的策略。

    本次走进上市公司进行调研，不仅使青岛营业部对当地优秀上市公司有了更深入的了解，也架起了营业部与当地上市公司之间的沟通的桥梁，为营业部与上市公司的后续合作打下了良好的基础。