经济或继续下滑 中期底部形成尚缺最后一跌

　　滞胀是一个经济增速下降而通胀持续高企的状态，从7月CPI的走势来看，8、9月份通胀同比回落将是大概率事件。在通胀高点可见的形势下，典型的滞胀状态结束的确定性较大，但“类滞胀”的状态要持续多久，目前还仍有疑问，毕竟这是一个经济增速缓慢下滑、通胀下滑也很缓慢的过程。而8月很可能是“类滞胀”阶段走向尾声的转折点，其中快速的经济下滑是主因，并导致通胀下滑超预期，这一般会持续三个月的时间，在这个过程中市场存在最后一跌，并迎来中期底部。

　　经济增速或继续下滑

　　从工业增加值同比的角度来看，6月的15.1%很可能会构筑一个短期的高点。首先，从增长的角度来看，8、9月份的工业生产存在逐渐向上的趋势，但这仅停留在环比增长的意义上，这一点，从PMI这个环比概念数据就可反映。

　　7月制造业PMI为50.7，较上月微降0.2个百分点。从新订单与采购量分项来看，持续下降三个月后开始回升；而1-6月固定资产投资本年新开工项目计划投资总额同比增长14.9%，1-7月累计同比回升至19.6%。

　　需要强调的是，PMI的指示仅仅给予的是环比上的领先作用，因此，就经济增长的概念而言，8、9月份将会向上增长，但这仅是环比或绝对值上的增长。

　　从宏观经济周期来看，经济增长一直用的是工业增加值同比数据，因此是否形成下降趋势还需要考虑基数效应。从我们测算的工业增加值环比数据来看，8、9、10三个月的翘尾下降基本在1.4%左右，而这个比新增长的季节性因素稍高一点，因此，工业增加值略微下降的可能性仍较高。

　　微观的库存行为也可为宏观的周期状态提供一定印证。对应于小周期衰退的库存状态应当是主动去库存的行为，从今年以来的工业库存走势来看，5月是主动去库存的第一个月份，但三个月以来下降的速度却是极为缓慢的，而高库存的积累效应需要一个释放的时间点。

　　就2000年以来三轮库存周期的历史经验来看，主动去库存的过程最多持续两个季度，而如果依照5月作为主动去库存开展的第一个月，即便持续最长的两个季度，那么目前20%以上的同比高库存也将在8、9、10这三个月加速释放，而这与宏观上经历的衰退期恰好重新对应。

　　外围波动不容小觑

　　近期市场破位下行，主要还是投资者情绪受到极大的打击，应该是避险情绪升温所带来的下跌。具体来说，这主要集中在欧债和美债下调评级两个方面。对于欧债，尽管基本面持续较差，但是在涉及较大风险之时，援救仍会是一个无奈之举，至少还有德、法、IMF、中国等具备一定的救助实力，因此年内欧债大规模爆发的可能性不大。当然中长期的问题能不能顺利的解决我们并不确定，但至少不是今年应当讨论的问题。

　　需要关注的仍是美国经济下滑的问题，这对A股存在较为持续的影响。目前来看，美经济下滑对A股的影响主要有三大路径。其一是对国内出口的影响，从历史数据来看，我国出口同美国消费之间的相关度最大，而目前美国经济最大的问题就集中在消费信心上。其二，作为最大的经济体，美国经济的持续疲弱影响着全球投资者的信心，在这种情况下，很少能够看到投资者情绪偏于乐观的情形，因此，从全球市场的角度来看，近期都不会存在风险偏好回升的情况。其三，美国经济的走差，关系到货币宽松的问题，QE3是否推出对流动性和通胀影响极大，我们认为在核心通胀较快上升，且美债收益率大幅下行的局面下，QE3快速退出的可能性并不大，但不排除中期出现的可能。

　　低估值+非周期防御

　　行业配置方面，从近期国内股市的表现来看，外围因素对国内市场的影响较为明显。在当前国内外经济形势下，市场难以出现趋势性的行情，震荡调整的可能性更大。建议投资者关注中报业绩超预期的行业及公司存在的结构性机会。当前形势下，配置主线可沿着“低估值+非周期防御”，逢低关注房地产、商用车板块。

　　投资机会方面，有三条主线值得关注。其一，震荡行情中难有整体性的行业性机会，但可关注行业内龙头企业的投资机会；其二，在经济结构转型的背景下，落后产能淘汰与节能环保标准提高的政策有助于一些行业的整合，可关注行业整合下的投资机会；其三，国防、军工等与国家发展战略相关的行业，可关注其长期投资价值。