21日华泰证券观点：经济回落 6月汇丰PMI继续下行

    数据表现：6月汇丰PMI指数初值为48.3%，较5月终值49.2%回落0.9个百分点；产出指数48.8%，较5月回落1.9个百分点；新订单指数为47.1%，较5月回落1.6个百分点；就业指数47.9%，较5月回落0.7个百分点。

    评论：6月汇丰PMI初值继续下滑，连续两月位于枯荣线下。对比上月汇丰PMI与中采PMI来看，显然汇丰PMI更好的预期了宏观形势，这与去年3-4月有些类似。在无政策推力的情况下，汇丰PMI样本以中小企业为主，可能更加能说明实体经济的情况。6月经济继续下滑在我们预期之内，二季度GDP增速大概率继续下行，维持我们二季度7.5%经济增速的判断。

    分项看，6月汇丰PMI产出指数48.8%，比上月回落1.9个百分点，新订单指数47.1%，回落1.6个百分点。需求呈继续衰落趋势，也使生产加速收缩。但生产指数仍高于新订单指数，供需矛盾仍然较大。

    内需的持续收缩在预期之内。制造业仍受制于产能过剩，去年拉动经济反弹的主力基建投资虽仍稳健增长但空间有限，中央也无延续投资拉动模式的意图。房地产虽仍表现良好，但增长前景依然不稳定。外需方面在卡住了套利交易后也难有作为。在高债务约束之下，没有刺激政策拉动，需求必然持续回落。

    汇丰PMI就业指数继续回落，表明就业方面的压力也在继续增加，这与经济的走弱相一致。

    在债务周期下，经济在底部的运行时间要看去杠杆的进程，杠杆去的越快，经济越早跃出泥潭，但这中间必然纠结着维稳的压力和冲击。而经济要走向新一轮繁荣，要看经济结构的转换和新的增长点的出现，这中间又有时间衔接上的矛盾。因此在这个过程中，政策无疑是一个重要变量。短期看，政府没有重走旧路的意图，但控制系统性风险也是中央考虑的重中之重，在此之下，经济仍会继续缓慢回落。

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