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11日晚间，央行发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“报告”），设专栏讲解了我国宏观杠杆率的新变化。
报告指出，2017年宏观杠杆率趋稳，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。与上一期货币政策执行报告相比，央行对于杠杆率的判断乐观了一些。
在这种判断之下，货币政策思路的表述也有所微调。
对于下一阶段的货币政策思路，报告指出，“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”；而上一期货币政策执行报告里的提法是“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”。
注意到了没有？“去杠杆”被明晃晃地去掉了，“调结构”取而代之。
这意味什么？从报告表述看，稳健中性货币政策取向依然不变，货币供给总闸门仍将管住，但是下一阶段货币政策或会出现一些微调。因此，就有观点认为，货币政策将较去年相对友好，准备金工具仍将灵活使用。
宏观杠杆率趋稳有哪些表现
报告测算，2017年宏观杠杆率趋稳。
2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012－2016年年均提高13．5个百分点。
而2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2．7个百分点，至250．3％。
分部门来看：
——企业部门杠杆率为159％，比上年下降0．7个百分点，是2011年以来首次下降，2012－2016年年均则增长8．3个百分点。
——政府部门杠杆率为36．2％，比上年下降0．5个百分点，2012－2016年年均则增长1．1个百分点。
——住户部门杠杆率为55．1％，比上年高4个百分点，增幅比2012－2016年年均增幅略低0．1个百分点。
其实，不仅仅是宏观杠杆率增速放缓，报告指出，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效。
上述判断与央行行长易纲前不久在国际会议上的论断趋同：2017年非金融部门杠杆率仅略有上升，公司部门杠杆率有所下降，金融部门内部控杠杆取得阶段性成效。
什么原因让杠杆率趋稳
报告分析，宏观杠杆率趋稳的主要原因有三点：
一是供给侧结构性改革取得明显成效，加之全球经济回暖，我国经济稳中向好，企业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长，有助于稳定债务率。
二是稳健中性货币政策及结构性信贷政策效果显现，货币信贷总体保持适度增长。
主要受金融体系抑制内部杠杆影响，2017年M2同比增长8．1％，增速较上年回落，在支持经济平稳增长的同时，为稳杠杆创造了适宜的货币金融环境。
三是地方政府融资担保行为进一步规范，平台公司等软约束主体债务增长受到遏制，国有企业债务增速放缓。
2017年，国有企业贷款和债券余额与GDP之比较上年上升2．3个百分点，增幅比2012－2016年平均增幅低1．5个百分点。
下一步杠杆率会怎么样
现阶段趋稳了，下阶段杠杆率会如何发展？央行判断，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。
一是未来一段时期我国经济有望保持稳定增长，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动杠杆率下行。
二是我国商品和要素领域的货币化程度已经较高，伴随人口老龄化步伐加快，货币化进程也将趋于放缓，在杠杆率上会有所显现。
三是金融监管加强，金融市场不断完善，对影子银行导致杠杆率上升的状况有所抑制。
四是地方政府债务约束硬化，政府融资担保行为规范。
五是供给侧结构性改革进一步推进，加之市场化法治化债转股深入实施等，都将有利于宏观杠杆率企稳甚至下降。
“去杠杆”为何变成“调结构”
在这种判断之下，货币政策思路表述也有所微调。
对于下一阶段货币政策思路，报告指出，保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。
而去年四季度货币政策执行报告中，对于这一段的表述，前半部分相同，只有最后一句不同，为“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”。
简而言之，“调结构”取代了“去杠杆”。
招商证券（17．01 －1．22％，诊股）首席宏观分析师谢亚轩认为，除了我国宏观杠杆率上升速度明显放缓这一因素外，还有两方面因素促进了这一思路的调整。
一是外部政治经济形势更加错综复杂，央行更加关注贸易摩擦风险和国际金融市场波动性上升风险。央行提出“要综合考虑宏观经济运行变化”，货币政策重心将向“持续扩大内需”方向适度倾斜，通过结构性去杠杆政策维持宏观杠杆率趋缓的局面。
另一方面，货币政策与宏观审慎管理双支柱框架建立，以及人民银行与银保监会监管格局的形成，在一定程度上减轻了货币政策在去杠杆方面所承担的责任，这为货币政策更加专注于“维护流动性合理稳定”，“促进结构优化”提供了条件。
下一阶段货币政策会如何
值得思考的是，“调结构”取代了“去杠杆”，去杠杆就不重要了吗？
并非如此！
报告指出，从国内看，当前经济稳中向好有全球经济复苏背景下外需回暖的因素，部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大。要增强忧患意识、坚持问题导向，着力解决突出矛盾和问题。
而且，对于下一阶段的货币政策，报告也明确指出，掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险。
从报告表述看，尽管央行用“调结构”取代了“去杠杆”，但是稳健中性货币政策取向依然不变，货币供给总闸门仍将管住，货币金融环境不会出现根本性改变。
当然，下一阶段货币政策或会出现一些微调。
谢亚轩认为，稳杠杆将成为下一阶段货币政策在去杠杆方面的主要诉求。在此背景下，货币政策将较去年相对友好。
这次报告中不再强调“削峰填谷”，这意味着流动性环境将延续此前较为平稳的状态，通过“削峰填谷”操作维护流动性合理稳定的必要性下降。为了缓解小微企业融资难、融资贵的问题，央行还将继续灵活使用准备金工具。
实际上，这些思路从上月中旬央行决定下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，并置换中期借贷便利，就可见端倪。
报告还有一些值得回味的点
1、利率市场化改革还有一些“硬骨头”。
哪些硬骨头呢？
——目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，存在存款“搬家”现象，一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。
——市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、金融机构定价能力培育等也有待进一步推进。
2、下一阶段继续稳步推进利率市场化改革。推动利率“两轨”逐步合“一轨”趋向市场化的方向。
3、在国务院金融稳定发展委员会的牵头抓总下，央行将充分发挥国务院金融稳定发展委员会办公室作用，加强部门间协调配合，明确时间表、路线图、优先序，集中力量，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题。
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