华泰证券洛克伍德溢价收购泰利森49%股权点评

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    事件：洛克伍德溢价收购泰利森49%的股权。

    洛克伍德与天齐集团等签署《收购协议》，收购文菲尔德49%的股权，该收购完成后文菲尔德（持有泰利森100%股权）的股权结构为：天齐集团、洛克伍德分别持股51%、49%，天齐集团控股地位不变，预计该交易将于2014年初完成。

    此次收购的股权价值依据为9.7亿美元+交割日文菲尔德溢余现金净额，且洛克伍德提供两项附加条款，1）向文菲尔德提供为期两年不超过6.7亿美元的贷款，年利率为8%；2）赋予天齐集团为期3年、以14倍于过去连续12个月EBITDA(息税折旧摊销前利润)的价格投资洛克伍德锂业(德国)公司20%-30%权益的期权。

    点评：强强联合，锂行业霸主诞生。

    此次收购溢价率最高或25%。据我们测算，如果仅从财务投资角度出发（立德投资），此次收购溢价率为25%，如考虑天齐对泰利森控制权溢价以及后续的协同效应，股权增值率更高；这也反映出洛克伍德对这块优质资源的势在必得之决心，以及对天齐集团收购泰利森估值水平的认可；另一方面，亦是彰显了其对锂行业前景坚定看好的信心，并给予泰利森盈利能力和市场地位的充分认可。

    强强联合，定价能力有望提升。据Roskill统计，泰利森和洛克伍德12年共占全球锂资源供给48%（13年有望进一步提升），收购后将合计控制全球锂资源供应量半壁江山，远超占比25%的SQM，霸主地位将无可撼动，对全球资源定价权将进一步提升。同时，本次收购或一定程度打破矿石与盐湖间的竞争，随行业集中度进一步提高，需求保持稳定增长，我们判断锂资源价格联盟有望加剧，提价或将成为常态。

    锂精矿价格强势，资源价值待重估。消费电子领域有望保持20%以上增速，后备电源、储能电池等新应用领域爆发在即，新能源汽车前途依然美好且渐行渐近；而洛克伍德收购泰利森拉响集结号，全球锂资源寡头垄断格局有望进一步加剧，我们仍坚持认为，锂行业正呈现“需求加速增长、供应有序释放”的积极态势，行业已开启长景气周期。

    尽管短期内边际产能复产、卤水提锂技术突破等因素阶段性缓解了供需紧张格局，而需求快速增长背景下，新增供给阶段性投放只会造成供需结构阶段性缓解而非逆转。展望未来，随新资源开发，行业边际成本仍将抬升，或推动锂价长期上涨；而随着盐湖产能补充，基于成本考量，电池级碳酸锂产线的原料结构或出现调整（从矿石为主，转化为矿石与盐湖工业级碳酸锂结合）；我们认为，产品价格分化或将延续，而锂精矿价格仍最为强势。而相应的，锂资源价值或将随之迎来一轮资源重估。

    投资建议：资源为王。锂行业开启长期景气周期，成本推动锂价格或长期上涨，拥有资源的企业或将随之迎来资源重估，而无资源的加工企业则将日加受制于人，或重蹈国内钢铁、铜企业覆辙。在锂行业标的中我们长期看好拥有优质资源的天齐锂业、西藏矿业。