华泰证券公司研究：天齐锂守得云开见月明

    研究员：刘敏达 S0570510120047 王茜S0570512070054 周翔S0570512080002

    核心观点

    募投项目千呼万唤始出来。1、因前端生产环节技改，调试进度慢于计划，公司氢氧化锂产能投放缓于预期，2、原产能因政府征地提前关闭，今年氢氧化锂产量低于预期，约仅1500吨（原计划2500吨）。而根据现调试进度，2014年初募投产能有望达产（新增氢氧化锂5000吨，电池级碳酸锂5000吨，届时锂盐产能合计2万吨余）。新产线可明显降低能耗，连续生产可降煤耗约30%，生产总成本下降约5%。

    最困难的时刻即将过去。因受到多重一次性冲击，公司主业同比大幅下滑，前三季实现归属母公司净利润仅443.45万元，同比下降99%，其中三季度单季亏损约288.28万元，同比降117.85%，大幅低于预期。然而，我们认为，因新旧产能交接使得产能受限、因增发等大规模资金占用大幅提升财务费用，这些一次性影响均有望于明年得到明显改善，公司经营业绩或即将触底，并有望于2014年实现反转。

    泰利森业绩有望超预期。公司于增发预案（修正案）中给出的盈利预测或偏保守，我们认为，泰利森业绩超预期概率较大：

    1、销量方面：考虑新增锂盐加工产能对锂精矿的需求增量，天齐锂业、赣锋锂业、银河锂业等企业今年合计新增产量约7000吨（折合碳酸锂）；而国内锂精矿供应，除路翔股份新增1.5万吨锂精矿（主要增量来自国内），几无其他新增有效供给，供需缺口约4.4万吨锂精矿；即便考虑来自盐湖的补充，矿石锂资源供需仍存在较大缺口，故我们对泰利森锂精矿销量仍维持较为乐观的判断，全年有望达到47万吨。

    2、尽管下半年基础锂盐价格略有回落（消费淡季为主因），但原材料锂精矿价格则持续上涨，工业级锂精矿进口价已由年初的300上涨至360美元/吨。

    盈利预测：假设按照增发底价发行，发行后总股本3.17亿股，汇总盈利预测：1、考虑印花税影响，预计公司13-15年EPS为-0.13、0.59、1.25元；2、若剔除一次性影响（主要为印花税及存货增值，仅影响当年损益），预计公司13-15年EPS为0.71、0.99、1.25元，对应当前股价PE为43、31、24倍。其中，我们预测泰利森13-15年经营性净利润为3.08、4.27、5.43亿元（不考虑一次费用）。

    维持“增持”评级。目前公司估值显著低于行业平均水平，具有相对估值优势；收购泰利森后公司业绩弹性亦随之显著提升，在整体行业景气向上的背景下，公司有望尽享锂产业景气提升向公司盈利的转化，成为锂行业的首选投资标的；同时，泰利森因优质的资源禀赋、长期运营经验、74万吨生产规模占据锂行业绝对寡头地位，其控价能力及产能释放均有望超越预期，维持天齐锂业“增持”评级。