18日华泰证券观点：新三板新交易制度即将出台

    6月10日，审计署发布《36个地方政府本级政府性债务审计结果》，公布对36个地方政府本级2011年以来政府性债务的审计结果。对此，我们从以下四点进行分析：（1）我们估算出未来三年平台贷款的整体到期压力将明显降低，幅度在38%~47%。特别是2013年、2014年的到期规模或为局部的低点，较前后年份约低0.3~1万亿元；（2）部分地区债务负担依然较重，这是目前坚持债务规模“总量控制”的核心理由，预计未来城投债在融资中的占比将逐渐提升；（3）目前地方政府融资过程中乱象丛生。在这样的背景下，多部门相继发文，已初步构成了一个多层次的约束体系；（4）目前地方政府债务存在地区和行业两个维度的结构性风险。我们认为，结构性风险未来需要依靠城镇化的推进进行“优化结构”。

    本期信用产品收益率整体快速平坦化上行。其中1年期各关键期限的收益率上行幅度为38~41bp；3年期各关键期限的收益率上行幅度为22~24bp；5年期各关键期限的收益率上行幅度为13~14bp。信用利差方面，除1年期AAA与AA-级、5年期AA-级外，其余各关键期限、关键评级的信用利差继续位于历史1/2分位以下。其中，5年期AA+级位于历史1/4分位以下。

    4日、6日央行继续3个月央票发行和28天正回购操作，合计规模分别为180亿元和240亿元，但13日将两项操作均暂停。结合2940亿元的央票及正回购到期，最终净投放规模高达2520亿元。然而，天量的净投放依然未缓解资金面的压力。本期R007在高位继续快速攀升，8日甚至达到7.84%。考虑到未来公开市场周到期规模重新回落至300亿元附近，加之“季末效应”的作用，资金面短期趋紧的状况恐难好转。长期来看，5月份外汇占款大幅缩量至700亿元以下，显示出前期过度宽裕的流动性或难以为继。

    5月信贷、固定资产投资、工业增加值等数据均低于市场的预期，显示出前期PMI数据的回升一定程度上是当前经济由于缺乏季节性而产生的“淡季不淡”的现象，经济整体仍难言复苏。但另一方面，其他团队的微观调研以及此前我们对上市公司股权融资力度的分析均显示当前低迷的数据并不能完全反映实体经济的活跃程度，经济未来再下一个台阶的可能性并不大。如此情况下，宏观软着陆，但微观硬着陆或许是最有可能出现的情景。考虑到目前信用产品估值优势已消耗殆尽，投资者在配置过程中更需警惕信用风险。

    目前，仅有1年期AAA与AA-级、5年期AA-级信用利差尚处于历史均值以上。从期限利差与等级利差的角度考虑，相对推荐中等期限中等评级的中票。城投债方面，建议关注发达地区低行政级主体（如百强县、入选批次较早的国家级开发区）所发的个债，具体配置节奏随票息而变。

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