23日华泰证券紫金观点：直指一级半市场 债市规范再加码

    事件：中国银行间交易商协会20日召开发行规范工作会议，据报道，交易商协会按照央行要求提出，所有债券发行价格无限接近二级市场成交价，弱化定价估值的作用，适当时候将不再公布定价估值，且从6月1日起，实行发行工作报备制度，簿记建档发行的债券需在发行前报备发行方案，并向市场披露。同时，各机构应停止在二级市场以交易行为进行的分销作业。

    此次发行规范工作会议提出的主要举措包括：1、会议要求，从6月1日开始，以簿记建档方式发行的非金融企业债务融资工具实行发行工作报备制度，发行前须向协会报备发行方案，并同其他发行文件一起对外公告。此外，交易商协会还将成立簿记建档自律规范工作小组，在6月20日之前发布《簿记建档自律规范规则》，进一步规范簿记建档工作。2、自6月1日起，各机构将停止一切以交易行为进行的分销业务，即不允许以往的通过上市首日交易方式在一级市场拿券的行为，交易商协会将配合央行的金融市场司进行抽查。3、在一级市场债券发行定价方面，一级价格必须无限接近二级市场成交价格，弱化定价估值的作用，适当时候不再公布定价估值。此外，交易商协会还将每月对债券发行价格进行一次评估，要求凡是发行债券价格超过平均价格的主承销商必须对高定价做出声明和解释。

    点评：我们认为此次规范工作会议纪要的出台是监管层进一步规范银行间市场的延续。前一段时间爆出的债券市场监管风暴，一个重要的环节就是利用银行间债市中债券的发行利率高于二级市场收益率，在承销商的分销环节中，实现利益输送，这就是所谓的一级半市场。工作会议要求各机构停止一切以交易行为进行的分销业务，这实际上是掐断了丙类户在上市首日以交易方式在一级市场拿券并转手获利的途径。而在一级市场定价方面，之前债券的发行定价是在定价估值的基础上加上一定的点差形成的，定价估值是短融和中票定价的重要参考，每周由交易商协会公布一次。通常情况下，定价估值略高于二级市场的中债估值，具有较浓的行政指导意味，且在定价估值上加点更使得一级发行利率与二级市场收益率之间的价差扩大，从而成为一级半市场套利空间的来源。此次监管层出台的要求一级发行价格无限接近二级市场成交价，以及逐步弱化进而取消定价估值，有助于一级和二级市场之间价差的收窄，从而在源头上削弱通过一级半市场套利的倾向。

    我们考察了今年以来的短融和中票的一级市场发行情况，发现其发行利率与二级市场之间的价差普遍存在，并随着债券信用等级（短融则是债券的主体评级）的降低而扩大。以往发行利差的存在能在一定程度上促进二级市场的需求，降低主承销商的分销难度。预计随着发行规范措施的渐次落地，价差的收窄将使得主承销商的分销难度有所加大，并且在低信用等级债券的发行中，这种影响将更为明显。

    投资有风险，交易须谨慎。

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