安信证券中期策略报告：2012下半年A股市场弱势整理概率较大

    2012年6月16日，安信证券青岛山东路营业部“2012年下半年投资策略报告会”圆满举办，百余名投资者参加了本次报告会。本次报告会主要探讨了房地产的去泡沫和去库存、产能过剩、银行体系以及未来的增长机会等问题；并介绍了下半年以医药和环保为核心的热点行业。

    在报告会上，安信证券资深投资顾问为客户解读大盘策略。安信证券认为，大盘中长期底部形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，三是能够预期ROE出现底部。目前，唯一能够确定的是利率水平见到了顶部：国债收益率的顶部出现在2011年三季度，加权贷款利差的顶部出现在2011年四季度，银行间拆借利率已经下降至历史平均水平。除了利率水平以外，风险偏好的下降过程仍未结束，同时，ROE见底的时间也难以判断。因此，预计2012年下半年A股市场弱势整理的概率较大，投资机会弱于上半年。

    长期以来，中国证券市场一个突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的估值水平。安信证券认为主要原因是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的资产的估值水平会显著高于稳定的蓝筹股。

    中国市场更高的风险偏好源自于：第一，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，长期的负利率；第三，人口结构相对年轻。

    展望未来，安信证券认为，推高中国风险偏好的三个因素都面临长期的拐点，它的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。鉴于A股市场存在大量绩差、概念类的上市公司，它们泡沫的破灭不可能不对指数产生负面拖累。

    与其他投资者对经济增速的关心相比，我们更关注企业盈利的变化。企业盈利能力并不与经济增长的速度一一对应。决定企业盈利的是供需格局变化——从供过于求转变为供小于求。供应主要包括私人部门的固定资本形成，需求主要包括政府部门的支出和投资、出口、私人部门消费。

    从需求和供应的角度观察，由于需求增速平台下移，而供应增速平台调整相对滞后，因此，我们可以观察到绝大部分行业出现了产能利用率下降和ROE下降的趋势。而要扭转这一趋势，既可以通过调整需求端来实现，也可以通过调整供应端来完成。调整需求端，意味着政府需要启动政府投资和支出，以对冲出口和社会商品零售额增速下降。调整供应端，则意味着私人投资增速出现与需求增速下降相匹配的下降，从而逐渐消除过剩产能，这同时也意味着经济减速可能会大大突破政府的心理目标。

    但无论发生何种情景，经济无论是在9%还是在6%，都需要供需格局重新平衡才能够看到企业盈利的底部。

    行业配置上，我们遵循两条主线——传统过剩产业看供应收缩带来企业盈利回升；不存在大规模产能过剩的新兴行业、转型行业看需求扩张带来的企业盈利增长。前者比较典型的行业包括火电和地产，纺织、家具、非金属矿物制品（玻璃）也可以关注。后者主要包括医药、环保等行业。

    风险提示：大盘股密集上市、政府重启大规模投资、海外出现急剧的经济衰退。无论是供应端的调整还是需求端的调整，传统行 业我们都更加偏好供应收缩的行业；火电行业与地产行业目前的供应收缩最为显著，我们继续看好。纺织、家具、玻璃、有色金属冶炼（主要是铅锌铝）由于盈利下降，也开始出现供应收缩，值得关注；不存在产能过剩的新兴行业和部分消费品行业，仍然需要关注需求扩张；我们继续推荐医药、环保等行业。

    以上内容来源：安信证券青岛山东路营业部、安信证券青岛四流南路营业部