齐鲁证券民航大厦营业部：东软载波调研报告

    东软载波是青岛市一家优秀的上市公司，它的上市引起了券商和投资者的高度关注。为加强对其综合服务力度，为其提供及时、有效的财富管理服务和为投资者提供投资咨询服务，齐鲁证券民航大厦营业部组织专业人员对其进行了深入的调研和长期跟踪。

    通过调研，营业部将调研情况及时形成报告并传递给营业部的核心客户，并在营业部的投资园地展示调研报告。营业部曾在今年6月底向客户揭示东软载波股票的投资价值，当时股价40元左右，之后的不足两个月的时间里其股价涨超50元，对投资者利益产生较好影响。

    调研时间：2011年6月28日，2011年9月20日

    调研人员：陈玉亮、原栋林、毛勇

    接待人员：公司董秘、副总经理王辉

    东软载波调研报告

    陈玉亮执业证书编号：S0740610120051

    一、公司地位                        

    公司是低压电力线载波通讯领域的龙头企业，其主要产品为载波通信芯片（PLC）、集中器等低压电力线载波通信产品，市场份额达40%，主要产品的营业收入占到总营业收入的90%以上，同时也有部分收入来自系统集成及IT咨询服务和应用软件，但占比较低。PLC芯片生产企业是电能表企业的核心供应商，国内主要生产企业仅有6家，其中公司和福星晓程规模领先。而从2010年度及今年上半年业绩看，福星晓程业绩平平，且产品规模和毛利率都出现不小的下滑。而东软载波其业绩和规模蒸蒸日上，东软载波与竞争对手的差距正逐渐拉大，东软载波作为行业的龙头老大的地位越来突出。

    公司数据

    收盘价（元）           49.32

    总股本（百万股）       100.00

    流通股本（百万股）     25.00

    总市值（百万元）       4932.00

    流通市值（百万元）     1233。00

    净资产（百万元）       1234.99

    总资产（百万元）       1292.96

    每股净资产             12.35

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    二、行业背景

    相对封闭的竞争环境造就了电力线载波通讯行业高毛利率水平，国内市场中，PLC芯片的直接客户是电能表生产企业，而最终销售对象为国家电网、南方电网。行业的主导者为几大电网集团，为电网天然垄断者，决定电能表招标的数量和时点；而电能表生产企业国内有千余家；而PLC芯片生产企业又是电能表企业的核心供应商，国内主要生产企业不多。由于国内电网环境的复杂性，国外PLC芯片产品水土不服，同时电网涉及国家核心安全，国网采购自主品牌意愿较高，因此国外企业实际上退出了国内PLC芯片市场的竞争。由于目前各PLC芯片尚未形成统一标准，国内各企业产品在载波频率等参数上存在差异，而国网下属各省网公司的喜好实质上限定了各电能表企业需要采购的PLC芯片厂商，因此芯片企业对下游电能表企业有较强的议价能力。因此其行业的毛利率水平较高且将基本维持稳定。

    三、公司竞争优势

    公司能成为行业领先在于其具备以下优势。且核心竞争优势突出（1）技术优势：公司掌握电力线载波通讯系统核心技术（2）人才、研发优势：公司集中了行业内的高端人才，研发力量雄厚，拥有软件著作权30件、软件证书43项并申报6项发明专利。（3）品牌优势及行业标准的制定者。公司是相关标准的起草单位之一，为能通过各省网营销，使省网采用公司的通信标准。由于电能表厂商需采购指定通信标准的芯片，因此使省网采用自身通信标准即等于获得对下游电能表厂商的定价权。（4）营销体系完善，在北京和广州设有营销中心。

    四、公司业绩

    2011年以来公司各项业务进展顺利，销售订单数量稳定增长。半年报显示，东软载波实现营业收入1.57亿元，同比增长90.4%；净利润7565.4万元，同比增长104.8%，每股收益0.83元。报告期内，公司主业保持了良好的发展势头，盈利能力不断提高。其中，低压电力线载波通信产品的收入比重达94.37%，同比增加0.65%；产品毛利率为64.87%，同比增加0.91%。

    公司于2011年9月28日公告了三季度业绩预增公告，公司净利润相较于去年同期5280万的水平将呈现出翻番的增长，在1.16亿至1.32亿元之间，同比增幅达到120%至150%之间。高增长来源于本年度国网智能电表招标进程加速推升载波芯片需求所致。今年国网招标已经完成3期,预计四季度尚有1-2次招标机会,因此公司四季度单季业绩仍有保障,全年净利润超1.5亿已成定局。

    今明两年是行业增长的高峰期。根据测算11-14年整个载波芯片的需求总量为1.57亿只左右,对应年均需求数量为3925万片,因此仅载波芯片领域年平均市场容量就在6.6亿以上。本年度芯片需求量在3000-3500万片左右,尚不及年均需求数据,考虑到国网规划完成信息采集系统的时间节点,今明两年行业高速扩容几成定局,预期12年载波芯片的需求量将达到5500万左右。东软载波目前市场占有率位列第一,市场占有率超过50%,因此行业成长空间打开将会使得东软载波充分受益。中国半导体行业协会CSIA预测2010-2014年中国电力线载波芯片市场销量年均复合增长率将达到52.3%。如行业竞争格局不出现重大变革，将为公司未来3-5年提供确定性的业绩高增长。  

    五、公司未来发展规划    

    从公司发展规划来看，基于电能表行业较高景气度，公司近几年业务重心仍为智能电表载波芯片，PLC芯片行业市场空间巨大，前景看好，2009年国网公布智能电网发展计划，09-10年为规划试点阶段，11-15年为全面建设阶段，16-20年为引领提升阶段。目前PLC行业正处于需求大规模爆发初期，未来4-5年将迎来行业高速增长期。按照中国3.6亿家庭户均一部电表，同时有6-8千万部企事业单位用表，存量电表就超4亿只，为达到国网15年全替换的目标，同时考虑每年新增电表数量，我们测算11-15年全面建设阶段平均每年智能电表需求量高达8000万部左右，而其中约一半将以PLC载波电表的形式实现，为公司成长提供了广阔的市场空间。

    从长期角度看，电力线载波通信芯片在智能家居领域的应用将带来新的需求，成为继智能电网之后又一个新兴领域。如果仅仅从抄表系统去衡量PLC行业的成长，那么在智能电网大规模建设之后，仅依靠智能电表更新替换需求，行业成长天花板隐现。但电力线载波技术不等同于智能电网的抄表系统，其实质为以电力线网络作为传播媒介的有线通信系统，具有覆盖范围广泛、铺设成本低廉的优点。短期看，公司依靠电力行业求发展，而中长期战略上，公司将依托窄带高速OFDM高级量测体系电力线通信网络平台，去实现包括水表、煤气表、热能表、安防系统、家电控制系统等其它的应用产品。募投项目方面，东软载波上半年已完成4代载波通信芯片的验证测试工作，并实现量产，预计今年第四季度可实现销售；第5代芯片的设计工作基本完成，第三季度进入关键的版图设计与验证阶段，预计2012年下半年实现量产。“4代芯片在体积、功能等方面比现有的3.5代更具优势，制造成本将进一步降低。”王辉表示，5代芯片将推动技术的更新换代，使产品应用领域拓展至家庭显示单元、智能家居等方面，并为建立一个通用的、标准的、开放的、基于电力线通信的网络平台提供基础。届时智能家居通信芯片将和家电电器产业同步增长，为公司营造新的盈利点和提供稳定的现金流，业务体量不可小觑。

    六、盈利预期与投资建议

    公司作为国内PLC芯片行业龙头，充分受益于行业需求，未来5年内爆发式增长可期。同时利用上市机遇，筹集资金加快新产品研发，并进行营销网络建设，先的行业地位、突出的竞争优势、稳定的客户认可度，以及国网电表集中招标模式的转变，或将使东软载波在行业内一骑绝尘。而方兴未艾的智能家居市场，又为公司盈利前景增添无限想像。

    公司未来3-5年业绩确定性高成长。预计11-13年公司的EPS分别为1.57元、2.15元和2.91元，对应公司动态市盈率分别为30倍、20倍和15倍。基于公司低压载波芯片的行业龙头地位以及未来良好的成长性，给予公司“推荐”评级，并建议长期跟综。

    主要财务数据

    营业收入（百万元）    323         340          485           684

    同比增长（%）         57.6%       46.4%        42.6%        40.9％

    净利润（百万元）      104157        251         291

    同比增长（%）         47.8%       51.5%        37.3%         35.0%

    毛利率（%）           63.4%       64.8%        63.3%         62.6%

    净利润率（%）         44.6%       46.1%        44.4%         42.5%

    净资产收益率（%）     55.3%       11.8%        14.0%         15.9%

    每股收益（元）        1.04        1.57         2.15          2.91

    郑重承诺：我们秉持专业、独立的精神为您的财富增长提供精准、有效的投资建议

    重要声明

    本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“齐鲁证券”所有。未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。