修复性反弹在震荡中展开 外围市场风险仍存

　　民生证券研究所策略团队

　　未来公开市场、汇率和信贷“定向宽松”将是紧缩政策首选，在三季度经济趋于软着陆和通胀回落的拐点下，继续看好中期市场。短期外围市场依然主导A股市场情绪，风险仍然存在。结构性行情下，推荐航空、高端白酒等可选消费品和以智能交通、计算机为代表的业绩高确定性成长板块。

　　需求增速回落加快“软着陆”

　　7月规模以上工业增加值同比增长14.0%，比6月份回落1.1个百分点，工业生产回落速度较明显。三大需求看，7月投资和消费的名义增速和实际增速继续回落，加快经济去库存与“软着陆”过程。

　　7月社会消费品零售总额增长17.2%，比6月回落0.5个百分点，剔除价格上涨因素，实际增长约10.8％，连续4个月回落，处于2005年以来的较低水平。7月固定资产投资实际增长16.7％，创今年以来单月投资实际增速新低。受保障房加速建设带动，房地产7月实际投资增长28.0％，比上月提高7.2个百分点，成为一大亮点。

　　从外贸情况看，7月出口好于预期，出口加速的原因在于前期订单的滞后反应。通常情况下，从出口企业接受订单到实际出口成行一般需要3个月左右的滞后期。三季度后两月，预计加工贸易继续保持稳定，欧美经济消费库存回补仍有望带动一般贸易出口增长。

　　货币政策定向宽松

　　人民币升值加速

　　7月新增信贷明显低于预期，货币供应量同比增速呈现明显下滑，表明在信贷控制、动态差别准备金率和日均存贷比的监管下，政策紧缩效果逐步显现。我国货币政策进入一个相对平稳的观察期，公开市场、汇率和信贷“定向宽松”将是首选，准备金率和利率政策的使用将更为谨慎。

　　金融监管部门年中工作会议日前召开。会议信息表明下半年央行将采取“定向宽松”方式，适当放松融资限制，对三农、中小企业、保障性住房等领域给予融资政策倾斜。向中小企业、保障性住房等新兴融资倾斜，可以有效缓解投资者对经济增速下滑的担忧；虽然“定向宽松”并不意味着货币政策的正式转向，但可以看出央行对与总量型紧缩政策的使用趋于谨慎。

　　受外贸顺差扩大，外汇占款上升，人民币仍将被迫进一步加速升值。6-7月，外贸顺差持续扩大，由6月的220亿美元升至7月的315亿美元，现行结售汇制度导致外汇占款持续增加。外部资金的持续流入对货币政策带来一定负面冲击，为避免或减轻央行货币政策被外部资金流入绑架的压力，加速人民币升值仍将是央行被动格局下的最优选择，我们预计未来几个月人民币继续加速升值，年底升至6.25-6.13之间。

　　短期外围市场风险仍存

　　尽管欧盟限制做空，美国延长低利率政策期限，促成国际股市止跌，但外围市场风险在于对未来经济预期的调整，目前多项指标显示欧美经济增长疲弱，政策刺激触及财政紧缩瓶颈，系统性风险依然存在。

　　在美国主权债务评级被首次下调后，外围市场担忧情绪持续蔓延。上周三市场传闻法国可能被下调评级，法国国债的信用违约掉期盘中最高飙升至161。从海外股市来看，虽然短期而言，投资者风险偏好的下降推动美国长期国债利率下探，但在欧美经济增速进一步走低的背景下，长债利率将长期走高，投资者的风险溢价将上升，欧美股市继续承压。

　　震荡中把握结构性行情

　　欧、美债务危机进一步减小了准备金率和加息政策实施的可能，公开市场连续四周净投放资金1650亿元，推动宏观资金面明显回暖。在信贷控制、动态差别准备金率和日均存贷比的监管下，政策紧缩效果逐步显现，预计货币政策将进入一个相对平稳的观察期，公开市场、汇率和信贷“定向宽松”将是首选。

　　在三季度经济软着陆和通胀回落的背景下，继续看好中期市场。短期来看，外围市场依然主导A股市场情绪，短期风险仍然存在。投资机会上继续把握结构性行情，推荐航空、高端白酒等可选消费品和以计算机、智能交通为代表的业绩高确定成长板块。