低估值与成长性等三大纠结将多空逼向何方

 　　周四晚间，央行再度上调存款准备金率，白天A股市场的大跌表现似乎是对此事件的反应。上证指数再度下跌近40点，做多动能逐渐走向衰弱，短线反弹行情终结。此时，之前唯一上扬的60天生命线也在昨日开始掉头向下，上证指数均线呈空头排列。市场在操作方面难以在小盘股和大盘股中做出抉择；而基本面上，各种因素频繁扰动，不确定性大增，“sell in may”的情绪似乎越来越浓，市场陷入到了一种且战且退的被动格局当中。

　　低估值与成长性的纠结

　　对于看好市场的投资者来说，其最大的理由是大盘股的估值够低。以工商银行为例，按今年的每股收益预估，市盈率也就大概7倍左右；中国石化的市盈率只有8倍左右，而中国石油也只有13倍左右。按AH溢价来看，大多数大盘股的A股股价都要比其H股股价低。而且，从成长性来看，上证50板块的主营业务增速一季度超过了50%，银行股的盈利增速近33%。也就是说，无论是成长性和估值水平，都可以让其成为多头的最后一道防线。

　　但市场的纠结正在于此。上述大盘股的盈利能力，甚至于成长性可能都没话说，但就是没有资金炒。以工商银行为例，3月份有一波不错的行情，但涨幅不够大。而随着行情的深入，明显受到去年10月那波行情的牵制，难以再往更深方向发展。最近，股价渐渐又被打回原形，其它大盘股的走势也大同小异。目前的情况是，大盘股不但不能充当闯关先锋，似乎也难当防守大任。那么，中小盘股又会怎么样呢？

　　经过近两年的大涨之后，中小板于去年年底开始调整。目前，中小板指数呈空头排列，个股普遍跌幅较大，资金流出非常明显。创业板的情况亦较为类似。而从这两个板块一季报的情况来看，无论是成长性，还是估值水平，都无法与上证50板块相比。按照市场炒作的惯例，现阶段主力资金显然不太可能做强这两个板块。但这个市场的存量资金总要寻找出处，大盘股不敢碰，中小盘股不敢拉，资金的心态显然也是纠结的。

　　去存货与经济增长的纠结

　　从一季度的情况来看，今年一季度上市公司存货达到了3.52万亿，较去年年底环比增加了9.37%，一个季度增加了3024亿元存货，年化新增存货在1.2万亿左右，这个数字高于任何往年的年化新增数量。有研究机构认为，在宏观调控趋紧的背景下，这是难以持续的。而事实上，随之而来的去库存行为已经开始，最为主要的数据证明就是4月份的产销率为98.4%，较2月和3月份有所上升。而随着大宗商品价格的调整，这种趋势还有可能延续下去。

　　从去库存的原因来看，一是宏观调控导致投资需求下降，二是国外大宗商品疯涨之后的回调。历史经验表明，2004年4月份、2007年底的宏观调控后以及2010年2-3季度期间，经济都经历了明显的去库存过程。而在这些时间段，股市的走势都非常凶险，可以说去库存化无论是对股市，还是对企业本身来说都是相当辛苦的。

　　有研究机构表示，目前的情况是，市场一方面能够预期到投资需求特别是房地产投资的回落；另一方面难以确定保障房建设和私人部门投资是否能够对冲这种回落。如果能够对冲，那么股市调整反而是介入的好时机；如果难以对冲，则意味着股市将在某种程度上失去经济基本面的支撑。目前的条件是否允许资金大规模介入股市，这个问题也相当纠结。

　　关于流动性的纠结

　　4月新增人民币贷款7396亿元，中长期贷款比例处于低位水平。4月人民币贷款投放7396亿元，相对于去年4月7740元的投放额度略有减少，但仍处于正常合理水平。而从信贷投放的期限结构来看，可以发现中长期贷款与短期贷款的比例达到历史低点，表明在对政府融资平台清理、房地产信贷约束的条件下，固定资产贷款进一步受到制约。

　　此外，虽然新增人民币贷款并未下降太多，但观察M1和M2就会发现，货币增速无论是环比还是同比都下降得非常快。分析人士认为，固定资产投资贷款需求旺盛，但货币增速却大幅放缓，这在某种程度上可能跟金融脱媒有关，也就是说，固定资产投资采取直接融资的方式逐渐增多。在这种推断之下，二级市场可能受到大小非抛售、融资和再融资带来的扩容冲击以及部分资金退出市场的冲击。

　　但另一方面，按经验数据，随着货币增速的下降，通货膨胀也会快速见顶，这样一来，宏观调控的压力就会趋缓。在这种预期下，资金仍会留恋二级市场的机会。另外，短期贷款比例的增加，也不会令市场的资金过于紧张。但从短期情况来看，昨日存款准备金率多少有些出乎意料的上调，使得市场预期紧缩调控不会那么快地放缓，悲观气氛也因此占了上风。